金螳螂(002081)：经营现金流延续稳健 EPC和装配式装修有望提供新动能

　　2020 及1Q21 业绩符合我们预期

    　　金螳螂公布2020 年和1Q21 业绩：2020 年实现收入312.4 亿元，同比增长1.3%，归母净利润2.4 亿元，同比增长1.0%；4Q20 实现收入91.8 亿元，同比增长13.4%，归母净利润6.6 亿元，同比增长10.2%；1Q21 实现收入56.8 亿元，同比增31.3%（较1Q19 下滑6.3%），归母净利润4.7 亿元，同比增长41.3%（较1Q19 下滑21.3%）；业绩符合此前快报和我们的预期。

    　　2020 年公司收入同比持平、毛利润小幅下滑（同比-8.6%），毛利率同比下滑1.8ppt 至16.6%，其中装饰业务（原互联网家装业务纳入装饰业务口径）毛利率同比下降1.6ppt 至15.5%；期间费用率合计同比降低2.0ppt，主要因销售及管理人员减少；资产和信用减值损失合计同比增加88%，主要因坏账损失计提增加；全年净利率同比持平于7.6%。1Q21 公司毛利率同比持平于16.4%，期间费用率继续同比降低3.0ppt；净利率同比提升0.6ppt 至8.3%。

    　　公司2020 年经营现金净流入17.8 亿元，同比基本持平；1Q21 经营现金净流出17.3 亿元，同比小幅收窄1.5 亿元，也保持平稳。

    　　发展趋势

    　　住宅新签订单收缩；在手订单充足。2020 全年公司新签订单379 亿元，同比下滑14%；1Q21 新签订单86 亿元，同比增长43%，在低基数下强劲增长（而较1Q19 仍同比下滑19%）；2020 年末未完工订单295 亿元，相当于2020 年收入的95%，我们认为公司在手订单仍较为充足，有望支撑2021 年收入确认。从结构看，公司自2019 年起控制精装修类业务，2020年住宅订单同比下滑24%，我们认为订单结构的调整有望支撑未来经营现金流保持稳健。

    　　EPC 拓展有望推动公装市占率加速提升。公司近年来将EPC 作为重要战略布局方向，我们估计2020 年公司新签订单中EPC 项目占比约20%，同比明显提升。通过EPC 模式公司可充分发挥在设计、施工、景观、幕墙等全产业链的配套优势及管理优势，竞争优势更加显著。目前公司主要在大型酒店、场馆、文旅项目领域拓展EPC 项目，我们认为EPC 拓展有望助力公司公装市占率加速提升。

    　　关注装配式装修业务进展。当前公司已在标准化设计、工业化生产、部品化组装、数字化集成运营等环节构建了项目全生命周期管理体系；2020年公司与住建部科技与产业化发展中心、成都城投签订合作协议共同发展装配式装修业务。我们估计当前公司的装配式装修订单和收入占比仍较低，但业务长期前景广阔，建议继续关注相关业务进展。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测不变。当前价对应9.1x 2021e P/E 和7.8x 2022e P/E。维持跑赢行业评级和12.6 元目标价，对应12.3x 2021e P/E 和10.6x 2022e P/E和36.2%上行空间。

    　　风险

    　　新签订单不及预期；毛利率继续承压。