完美世界(002624)：业绩承压逐步释放 期待Q2步入产品新周期

　　事件：公司于2021 年4月26日发布2020年年报和2021年一季度报告，2020 年实现营业收入102 亿元，yoy+27.2%，实现归母净利润15.5 亿元，yoy+3%，符合此前预期。2021 年一季度实现营业收入22.3 亿元，同比下降13.3%，实现归母净利润4.64 亿元，同比下降24.4%，实现扣非归母净利润3.2 亿元，同比下降46.8%。

    　　点评：

    　　2020 年缺乏大型新游上线，老游戏基本盘稳固贡献主要业绩。2020 年公司实现收入102 亿元，同比增长27.2%，其中游戏贡献收入92.6 亿元，同比增长35%，增长主要因为老游戏基本盘稳固，根据伽马数据，2020 年公司在MMORPG 手游市场的份额由2020 上半年的22.5%提升至24.4%，四款主力游戏《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》长期位列iOS 游戏畅销榜top50，说明公司长线运营能力较强。2020 年7 月上线的《新神魔大陆》云游戏版独家首发中国电信天翼云游戏，突显公司在云游戏赛道的先发优势与技术实力。此外，端游《诛仙》、《完美世界国际版》持续贡献稳定收入，《DOTA2》、《CS:GO》

    　　助力电竞业务增长。影视贡献收入9.6 亿元，同比下降18.3%，主要受影视行业阶段性调整影响。2020 年游戏影视毛利率分别为65%、13%，较2019 年分别下降2.9、5.8pct，其中游戏毛利率下降主要因为公司自研自发产品比重提升，总额法核算方法下毛利率较净额法低。从费用端来看，2020 年主要增加了销售费用，支出18.3 亿元，同比增长60%，主要系自主发行游戏占比提高，需要投入的市场宣传和推广费用增加。

    　　2020 年公司实现归母净利润15.5 亿元，同比增长3%，其中游戏净利润22.85 亿元，同比增长20.4%，影视受行业环境影响亏损5 亿元。

    　　2021Q1 疫情高基数和缺乏大型新游上线双重因素导致业绩同比下滑，期待Q2 步入产品新周期。2021Q1 实现收入22.3 亿元，同比下降13.3%，实现归母净利润4.64 亿元，同比下降24.4%，实现扣非归母净利润3.2 亿元，同比下降46.8%。其中游戏净利润为4.27 亿元，同比下降15.7%，扣非后利润为3.3 亿元，同比下降34%。一季度业绩的下滑主要因为2020 年一季度疫情下的高基数以及2020 年以来缺乏大型新游上线。二季度后我们认为公司有望步入产品新周期，Q2 有回合制MMORPG《梦幻新诛仙》和《战神遗迹》，其中《战神遗迹》5 月20日公测，期待较高的转型产品二次元+开放世界玩法的《幻塔》4 月15日已完成二测，预计暑期上线。此外，今年的储备包括《一拳超人》以及《天龙八部2》手游等。我们认为公司将迎接产品新周期，拥抱年轻用户、小步快跑拓品类是未来的战略主题。

    　　影视业务减量求质、收缩投资，未来对业绩影响较小。由于前两年演员成本较高，加上近两年影视剧销售价格降低，导致影视剧行业出现成本与价格倒挂的现象，故电视剧业务出现亏损。未来公司的电视剧业务主要围绕两点：1、加速去库存，2020 年去存库效果较好，2021 年Q1 播出四部电视剧《上阳赋》、《暴风眼》、《爱在星空下》和《明天我们好好过》，市场口碑较好；2、适度收缩影视业务投资，选择风险较低且高品质项目谨慎开机，后续储备有《光荣与梦想》、《舍我其谁》、《昔有琉璃瓦》、《山河表里》等优秀作品。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年营业收入为113 亿元、139 亿元、160 亿元，同比增加10.7%、23%、14.7%，归母净利润分别为22.7 亿元、29.5 亿元、32.3 亿元，同比增加46%、30%、9%，摊薄EPS 分别为每股1.17 元、1.52 元、1.66 元，对应2021 年4 月28 日收盘价（每股21.61 元）动态PE 分别为19 倍、14 倍、13倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：政策监管趋严的风险、新游排期延期的风险、游戏流水不达预期的风险。