歌华有线(600037)：1Q21业绩低于预期 关注国网整合后续进展

　　2020 年业绩符合我们预期，1Q21 业绩低于我们预期公司公布2020 年和1Q21 业绩：2020 年收入25.75 亿元，同比下降6.6%；归母净利润1.64 亿元，同比下降71.8%；扣非归母净利润1.76 亿元，同比下降52.6%，业绩符合我们预期。1Q21 实现收入5.43 亿元，同比增长10.5%；归母净亏损859.51 万元，由盈转亏；扣非归母净利润999.54 万元，同比下降69.1%。公司1Q21业绩低于我们预期，主要系公司持有的金融资产公允价值损失（贵广网络）超出我们预期。此外，公司2020 年拟每10 股派发现金红利0.4 元（含税）。

    　　发展趋势

    　　2020 年用户数量增长乏力，盈利水平下滑。由于行业整体下行、市场竞争加剧，公司2020 年用户增长乏力。2020 年底，公司有线电视注册用户累计606.24 万户，同比增长1.2%；高清交互用户累计563 万户，净增长13 万户，未达到2019 年确定的20 万户的目标。成本端而言，因机顶盒置换数量增加致折旧费抬升，公司整体毛利率降低7.4ppt 至14.4%。此外，截至2020 年末公司持有贵广网络3.8%股份，我们测算其股价波动带来公允价值损失约1.04 亿元。综合而言，公司净利率降低14.7ppt 至6.4%。

    　　1Q21 收入增长但利润亏损，成本抬升态势延续。公司1Q21 收入同比增长10.5%，但受到折旧成本升高及贵广网络股价下滑带来的公允价值损失（我们测算约2,000 万元）影响，公司1Q21 出现亏损。我们判断，在行业层面，有线电视行业受新业态产品挑战，用户粘性降低，市场份额及利润水平呈下降趋势；在公司层面，公司作为传统有线公司在智慧广电、智慧城市等领域仍处于起步阶段，新业务发展成熟尚需时日。我们认为，随着公司业务逐步恢复，全年业绩表现或较平稳。

    　　国网整合获实质性进展，公司有望受益于资源整合。2020 年10月，“全国一网”公司广电股份正式挂牌运营，其中公司控股股东以其持有的公司2.65 亿股股份（占总股本19.09%）出资，并于2020年12 月完成过户登记，公司控股股东变更为广电股份。2021 年1月，中国广电与中国移动正式启动700MHz 5G 网络共建共享。我们认为，广电股份的成立有助于实现有线电视网络和广电5G 网络的统一运营，从而发挥规模化、集约化优势，促进行业转型升级；公司作为目前仅有的以股份出资的省网上市公司或从中受益，相关后续进展值得关注。

    　　盈利预测与估值

    　　由于折旧成本提升及公允价值损失超预期，我们下调2021 年净利润6.3%至4.85 亿元，并维持2022 年净利润预测不变。现价对应2021/2022 年25.7/22.2 倍P/E。维持中性评级和9.30 元目标价，对应2021/2022 年26.7/23.0 倍P/E，较现价3.9%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复；国网整合进展不及预期；业务竞争加剧；用户流失。