口子窖(603589)：21Q1恢复性增长 全年定调稳健发展

　　21Q1 业绩恢复性增长，21 年坚持稳健发展基调4.28 日公司发布 20FY 及 21Q1 业绩，20 年营收/归母净利 40.1/12.8 亿（同比-14.1%/-25.8%），业绩低于预期（我们前次预计 20 年归母净利 13.5 亿）。

    　　20Q4 营收/归母净利 13.2/4.1 亿，同比+9.8%/-2.9%，20 年是公司“管理提升年”，疫情影响消退后 20H2 实现收入的稳健增长（同比+8%）。21Q1实现营收/归母净利 11.7/4.2 亿，同比+50.9%/72.7%，实现恢复性增长。我们预计公司 21-23 年 EPS 2.66/3.05/3.48 元，维持“增持”。

    　　中高档酒带头增长，省内外成长路线清晰

    　　公司 20 年营收同比-14%，其中量/价同比-22%/+10%，销量下滑系疫情之下宴席等场景受损，20Q4 营收同比+9.8%，低基数效应叠加需求恢复推动21Q1 同比+50.9%（较 19Q1-13.9%）。分档次来看，20Q4 高档/中档/低档酒收入同比+10.4%/+28.3%/-16.3%，中高档酒引领结构升级及整体营收增长；分市场来看，20 年省内/省外实现收入 31.7/7.9 亿，同比-18.7%/2.1%，省内市场继续推进县级及以下市场的深度挖掘，坚持“一地一策”，皖南/皖北各自重点建设团购/酒店宴席渠道，省外加速扩张，寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系，继续采取优胜劣汰，推动良性发展。

    　　销售端投放更加积极，股权激励强化内部动能

    　　新收入准则将运输费用由销售费用移至营业成本，剔除该影响，20FY 毛利率（还原后）75.9%，同比+0.9pct，得益于高档酒销量占比同比+3pct 至85%，未来在消费升级和次高端扩容背景下，产品结构有望持续优化带动毛利率继续提升；20 年销售费用率（还原后）同比+5.6pct 至 14.1%，系广宣及促销投入有所加大，期待后续成效显现；管理费用率同比+1.1pct 至 5.8%，20 年净利率同比-1pct 至 35.8%。21Q1 公司净利率同比+4.5pct 至 35.8%，盈利能力提升。公司自 20.6.12-21.4.9 累计回购 313 万股 A 股股票（占总股本的 0.522%）用于股权激励，期待后续激励落地强化公司内生动能。

    　　内外兼修强化动能，维持“增持”评级

    　　我们认为公司在安徽省内根基牢固，省外较快扩张，新品单独考核激活“大商制”渠道活力，未来有望加快实现“百亿口子”战略目标。考虑省内竞争加剧下公司突围仍需时间，我们小幅下调盈利预测，预计 21-22 年 EPS2.66/3.05 元（前次 3.02/3.40 元），预计 23 年 EPS 3.48 元，参考可比公司21 年 PE 均值 39x（Wind 一致预期），公司 20-22 业绩 CAGR（2%）低于可比均值（15%），给予估值折价，给予其 21 年 27x PE，目标价 71.82 元（前次 69.46 元，目标价上调系可比公司估值抬升），维持“增持”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。