口子窖(603589)：一季度业绩恢复性增长 坚定改革看好长期发展

公司公布 20 年年报和 21 年一季报,20 年实现营收 40.11 亿元,同比14.1%,归母净利润 12.76 亿元,同比-25.8%;其中 20Q4 实现营收 13.24亿元,同比+9.8%,归母净利润 4.12 亿元,同比-2.9%。21Q1 实现营收 11.73亿元,同比+50.9%,较 19Q1 下滑 13.9%,归母净利润 4.20 亿元,同比+72.7%,较 19Q1 下滑 22.9%;21Q1 业绩恢复性增长。

    核心观点

    结构升级吨价提升,期待收入后续改善。20 年高档白酒收入 38.38 亿元(-13.2%),销量和吨价分别变动-15.7%/2.9%,吨价上行预计主要受益于口 10/口 20 等产品占比提升推动结构升级;20Q4 收入 12.73 亿元(+10.4%),增速环比提升,加速增长。21Q1 高档白酒收入 11.13 亿元(+51.3%),恢复明显,较 19Q1 下滑 13.2%,预计主要因为疫情对白酒消费力仍有影响,以及春节期间省内限制聚餐。随着居民消费力恢复以及省内聚餐限制放开,收入有望进一步恢复。20 年省内外收入 31.74 亿元(-17.2%)和 7.88 亿元(+0.8%),省外恢复增长;21Q1 省内外收入 9.16 亿元(+56.8%)和 2.42 亿元(+32.6%)。21Q1 末合同负债余额 3.71 亿元,同比小幅下降 0.84 亿元。

    公司加大营销投入,21Q1 盈利能力改善。20 年毛利率 75.17%(+0.20pct),预计主要受益于结构升级;销售费用率 13.62%(+5.14pct),其中广告宣传和促销费用同比增长 43.2%至 4.73 亿元,公司加大营销投入趋势明显。21Q1毛利率 76.58%(-0.93pct),预计主要受会计准则变动影响;销售费用率12.10%( -4.43pct),管理费用率 4.28%(-1.21pct),税金及附加占比 14.57%(-0.34pct);综合以上,21Q1 销售净利率 35.81%(+4.53pct),盈利能力改善。

    渠道改革稳步推进,期待股权激励落地。公司改革决心坚定,渠道方面新增团购商、特约经销商等,提升渠道活力;在市场操作上,更多参与费用执行、活动推广等。产品方面,公司有望推出兼香 518 新品,完善产品体系。公司股票回购已经完成,期待股权激励落地提升经营活力,看好公司长期发展。

    财务预测与投资建议:上调营收,下调毛利率,预测公司 21-23 年每股收益分别为 2.64、3.17 和 3.70 元(原 21-22 年预测为 2.75、3.15)。结合可比公司估值,给予 21 年 31 倍估值,对应目标价 81.84 元,维持买入评级。

    风险提示:省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。