宁德时代(300750)：20年业绩比预期好 龙头强者恒强

　　20 年归母净利润比预期好，龙头强者恒强

    　　公司2020 年营收503.19 亿元，同比+9.9%；归母净利润55.83 亿元，同比+22.4%，比我们此前预期的51.6 亿好。公司经营性净现金流优秀，研发持续高投入，动力电池全球龙头地位稳固。我们上调公司21-22 年动力电池电池量、价假设，储能电池21-22 年销量假设，预计21-23 年EPS 分别对应EPS 分别为4.54/6.18/7.96 元（此前预测21-22 年分别为2.97 元/3.90元）。参考可比公司21 年Wind 一致预期下平均PE64 倍，考虑公司的全球竞争力，且报表质量优秀，给予估值溢价，给予公司21 年合理PE96倍，对应目标价435.84 元（前值为273.24 元），维持“增持”评级。

    　　20 年归母净利润比我们预期好，21Q4 毛利率环比提升20 年实现营收503.19 亿元，同比+9.9%；归母净利润55.83 亿元，同比+22.4%；扣非归母净利率42.65 亿元，同比+8.9%，非经主要系11.36 亿元政府补贴。其中20Q4 营收188 亿元，同比+45.4%，环比+48%，归母净利润22.3 亿元，同比+103.1%，环比增长+56.8%。尽管20Q4 多数锂电池原材料涨价，公司20Q4 实现销售毛利率28.36%，环比+0.58pct，若考虑20Q4 公司将全年运费从销售费用冲回成本中，20Q4 实际毛利率环比提升幅度更高。

    　　研发投入力度加大，经营性净现金流优秀

    　　公司20 年研发投入35.7 亿元，研发费用率7.1%，远高于国内外竞争对手，结合公司在年报中首次提出四大创新方向（包括材料体系、系统结构、极限制造、商业模式），我们认为公司将持续强化技术、品质、成本优势。20 年公司经营性净现金流184 亿元，远高于当期净利润，同比增加接近50 亿元，表明公司在产业链的强话语权，同时值得注意的是，20 年公司资本开支133亿，足以被公司经营性净现金流覆盖。

    　　动力电池20 年装机量全球第一，海外开启扩张征程公司20 年动力电池销量44.45GWh，国内装机量为31.9GWh（20 年国内总装机量为63.6GWh，公司市占率50%），我们推测海外出货量7GWh，其余动力（工程机械+两轮电动车+矿山开采+船舶等）5.6GWh，均价0.89元/wh，同比-7%，毛利率26.56%，同比-1.9cpt（其中运输费用调整影响-0.7pct）。20 年公司境外收入80 亿元，同比+325%，海外业务占比从19年4.4%提升到20 年的15.7%，我们推测主要系动力电池业务在境外市场拓展迅猛，21 年随着欧洲客户上量，境外收入占比将继续提升。

    　　风险提示：全球新能源车销量不及预期；公司客户开拓进度不及预期。