贵州茅台(600519)：收入稳中有升 税金致业绩短期波动

　　公司于4 月28 日发布2021 一季报。报告期内，公司实现营业收入280.65 亿元，同比增长10.93%；实现归属于上市公司股东的净利润139.54 亿元，同比增长6.57%；实现扣非后净利润139.69 亿元，同比增长6.19%；每股收益11.11 元。

    　　收入稳中有升，直销渠道表现突出。2021Q1 公司白酒业务稳中有升，单品销售额、盈利能力持续稳居国内酒业、全球酒业第一。分产品来看，茅台酒收入245.92 亿元，同比+10.66%；系列酒收入26.43 亿元, 同比+21.86%。渠道方面，直销渠道收入47.77 亿元，同比大幅+146.46%，占比从2020 年同期的7.95%上升至17.54%，主要是增加了各平台的投放量；批发渠道224.57 亿元，与去年同期基本持平。经销商方面，2021Q1 末共有经销商2148 家，其中国内2044 家，新增6 家（主要是酱香系列酒），减少8 家（主要是茅台酒）；国外104 家。

    　　毛利率较同期持平，税金及附加拖累净利率。2021Q1期间费用率7.92%，同比-0.88pct，其中销售费用率2.02%，同比-0.59pct；管理费用率6.34%，同比+0.17pct；财务费用率-0.48%，同比-0.46pct；研发费用率基本保持稳定。综合毛利率91.68%，同比+0.01pct，环比+0.27pct，基本持平；归母净利率下降2.04pct 至49.72%，主要是税金及附加占比增加了3.96pct 所致。

    　　公司未来看点。（1）公司项目建设持续推进，新增4,032吨茅台酒基酒设计产能和4,015 吨系列酒基酒设计产能已分别于去年10 月和11 月投产，实际产能将在2021 年释放。去年生产的5.02 万吨茅台酒基酒为未来的发展打下了坚实的基础；（2）公司指定2021 年营业总收入同比增长10.5%，年初公司对生肖、精品等非标茅台产品进行了提价，我们认为随着渠道改革的进一步推进、大力发展系列酒举措的进一步实施，年初的战略目标有望达成，公司依靠行业绝对的龙头地位、产品和渠道结构优化以及产能逐步提高，将中长期保持量价齐升的状态。

    　　盈利预测：我们预测公司2021-2023 年实现收入分别为1,100.20、1,250.89 和1,397.19 亿元，EPS 分别为43.24、50.43 和57.39 元，当前股价对应PE 分别为47.2、40.5 和35.6 倍，考虑到公司的绝对龙头地位、品牌的稀缺性，未来直营渠道继续提升，维持“推荐”的投资评级。

    　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；直销渠道改革不达预期；食品安全问题等。