九洲药业(603456)2020年报及2021年一季报点评：从CDMO增速和结构看发展拐点

　　投资要点

    业绩表现：高增长，2021Q1 增速超过我们的预期事件：公司发布2020 年报及2021 年一季报，2020 年收入26.5 亿元（同比增长31.3%）、归母净利润3.8 亿元（同比增长60.1%）、对应净利润率14.4%；2021Q1收入8.6 亿元（同比增长118.7%）、归母净利润9440 万元（同比增长190.9%）、对应净利润率11.1%。我们认为，公司2021Q1 净利润增速超出我们的预期。

    CDMO 业务：发展转折点，看好商业化放量和项目结构改善公司2020 年CDMO 收入12.9 亿元（同比增长70.8%）、占收入比例48.8%、毛利率41.3%（同比下降1.27pct）。通过分析公司2020 年报及2021 一季报，我们认为公司CDMO 业务处在发展发展转折点：

    　　①项目数量：商业化项目与早期项目快速增长。截至2020 年底，公司商业化项目16 个（比2020H1 多5 个）、三期临床项目40 个（比2020H1 多1 个）、二期及一期项目438 个（比2020H1 多63 个）。

    　　②核心商业化项目兑现高增长：根据公司2020 年报，公司心血管类收入6.16亿元（同比增长136.8%），我们推测和诺欣妥商业化落地、销售额增长有关。

    　　2020 年诺华诺欣妥全球销售额约25 亿美元，同比增长约45%；2021Q1 诺欣妥全球销售额约7.9 亿美元，同比增长39%（以美元单位计算）；诺华2020 年抗肿瘤类收入2.1 亿元（同比增长152.5%），我们推测和公司CDMO 业务快速增长有关。Kisqali 全球销售额约6.7 亿美元，同比增长约43%；2021Q1Kisqali 全球销售额约2 亿美元，同比增长21%（以美元单位计算）。我们预期2021-2022 年核心商业化项目持续提升供应量，支撑业绩高增长。

    　　③2021Q1 合同负债明显提升、资本开支略有加速，核心商业化项目之外，项目储备和结构持续丰富：2021Q1 公司合同负债/总资产比例约0.98%，显著高于2020 年报的0.46%和2020Q1 的0.16（此处选用“预收账款/总资产”）。资本开支上看，2021Q1 资本开支同比增长149.8%，我们建议持续关注公司资本开支增长趋势和投资领域。

    API 及中间体业务：瑞科复产后，预期利润改善公司2020 年API 及中间体业务收入11.3 亿元（同比增长11.2%）、占收入比例42.6%、毛利率38%（同比增长3.8pct）。各个业务板块中，抗感染类API 及中间体收入同比增长50.6%、毛利率33.4%（同比增长10.8pct）；通过分析瑞科复产时间、环评中披露的生产产品构成，我们推测抗感染类API 及中间体收入和盈利能力明显增长与瑞科复产有关。2020 年江苏瑞科收入1.8 亿元、净利润-5710 万元，我们预期2021 年瑞科有望贡献利润，带动抗感染类API 及中间体持续增长。

    　　此外，我们关注到公司2020 年报显示公司主要原料药及中间体销售吨数有所下降（如奥卡西平原料药及中间体销售量同比下降25.7%），我们推测与2020年全球疫情下发货节奏受影响有关，我们关注2021 年公司主要原料药品种销售量价变化。

    投资展望：大客户、大项目、大订单开启新成长阶段我们认为，公司大客户、大项目、大订单是下一个阶段增长的开始，随着诺华转移产品逐步落地，公司的项目管理经验、生产管理能力、品牌形象有望进一步提升，进而带动项目和客户结构多元化。综合考虑公司的项目&客户储备、项目转移节奏等因素，我们预期公司2021-2023 年有望维持净利润高增长。

    盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.75、1.08、1.47 元/股，2021 年4 月27日收盘价对应2021 年57 倍PE。综合考虑公司的质地、增长持续性和相对估值水平，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。