双汇发展(000895):费用增加拖累盈利 长期破局可期

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:苏铖/徐哲琪 日期:2021-05-01

  事件:公司披露一季报,Q1 营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润182.84 亿元/14.41亿元/12.95 亿元,同比增4.00%/下滑1.61%/下滑6.78%。

      肉制品销量双位数增长,费用增加拖累吨利。Q1 肉制品销量同比增10.5%,相比2019年增2.21%,主要系:1)低基数:2020Q1 疫情影响,肉制品销量同比降7.5%;2)春节晚,对应2020Q4 肉制品销量略下滑;3)新品贡献,辣吗辣、火旋风等表现较好,新上市新品势头明显。测算吨价1.81 万元,同比下降2.59%,主要系去年疫情下公司倾向于卖高端产品,今年产品结构回归正常;Q1 吨利3640 元,同比降3.81%,环比增10.31%,主要系:1)员工薪酬上涨,对应Q1 支付给职工以及为职工支付的现金增34.85%或3.71亿元;2)市场投入加大,销售费用增14.85%或0.89 亿元;3)产品结构回归正常,对吨利也有一些影响;4)原材料成本下降(主要是猪价),但这部分被前述上涨因素抵消。

      国产冻肉利润减少导致屠宰盈利下滑,但是真实屠宰逐步恢复。Q1 公司屠宰业务营业利润2.85 亿元,同比下滑30.34%或1.24 亿元,主要系国产冻品贡献利润下滑,公司在猪价高点出售前期储存的国产冻肉,实现企业盈利最大化,目前猪价已步入下行周期,相应存货金额3 月底环比亦有5.84 亿元的下滑。但是真实屠宰业务逐渐恢复,屠宰量增双位数,实现去年以来首次盈利,同时进口肉量利表现佳。

      若剔除涨薪影响(以报表端支付给职工的现金以及应付职工薪酬测算),估计公司Q1 净利润增10%。

      涨薪奠基十四五新征程。过去三年(2018-2020 年)公司业绩均实现双位数增长,但是基层员工(生产、销售、技术等人员)薪酬并未明显增加,根据公司公开业绩交流会,公司拟在今年普遍涨薪,一方面提高公司员工工资标准,利于留住并且引进优秀人员,另一方面也提高全员积极性,为十四五新征程奠基。我们认为此举有利于公司长远发展。

      2021 年展望:肉制品跟踪新品表现,屠宰恢复可期。近年公司推新品原则是“减量增质”、更多从市场需求出发,2019 年上市的辣吗辣、无淀粉王中王、快厨、2020 年的火旋风均表现较好,新品存活率较过去大幅提升,2021 年上市板烧鸡腿王市场反馈良好,虽然现阶段新品占比小,但是随着公司资源聚焦营销推广、渠道推力增强,产品结构正逐步优化,有望带动销量增长;公司成立餐饮事业部,与肉制品、屠宰事业部并列,专业化团队运营,进军餐饮大市场;屠宰方面,预计公司今年进口量同比持平(考虑到猪价下降,与罗特克斯关联交易金额虽同比下降但仍处高位),公司将充分利用全球化产业链布局优势,同时,随着猪价下降,生猪供给量回升,真实屠宰向好,且双汇屠宰的品牌、产能布局优势,集中度有望提升。虽然涨薪可能对今年业绩有一定影响,但这正是公司自我突破必经之路;立足长远,公司产业链地位足够高,品牌基础雄厚,期待破局。

      投资建议:预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.89 元、2.16 元、2.50 元,对应PE 21.1x、18.4x、15.9x,给予目标价47.56 元,对应2022 年PE 22x。

      风险提示:成本上行超预期导致盈利能力承压、新品推广不及预期