中顺洁柔(002511):盈利持续向好 长期成长路径清晰

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:赵洋 日期:2021-05-01

  事件:(1)公司发布20 年年报,公司实现营业收入78.24 亿元,同比增长17.91%,归母净利润9.06 亿元,同比增长50.02%,扣非归母净利润8.92亿元,同比增长51.44%;(2)公司发布2021 年一季报,Q1 公司实现营业收入21.02 亿元,同比增长25.81%;归母净利润2.71 亿元,同比增长47.81%;扣非归母净利润2.67 亿元,同比增长43.02%。

    行业成本上行,竞争格局优化带动营收加速:公司Q4 单季度实现收入22.68亿元,同比增长24.97%,实现归母净利润2.34 亿元,同比增长41.06%,实现扣非净利润2.30 亿元,同比增长41.37%;20 年四季度随着原材料木浆价格的大幅上行,我们认为中小产能出清推动行业格局逐步优化,同时伴随公司产能投放和渠道完善,带动公司Q4 营收增速继续上行,同时21 年一季度收入端延续快速增长态势,在行业成本持续上行背景下,我们认为公司能够凭借成本及规模化优势,加速行业出清实现市场份额进一步提升。

    渠道下沉&新品类扩张,市占率持续提升:20 年公司生活用纸营收75.0 亿元,同比提升14.3%,个护营收达到1.0 亿元,目前洁柔在生活用纸行业市占率约6%,我们判断提升空间仍然较大,一方面公司继续在空白市场加速布局以及存量市场继续深耕,另一方面公司将启用“太阳”品牌实现价格带的下沉,此外公司开发“朵蕾蜜”系列进军女性用品领域。

    积极备货原材料,长期高盈利持续:公司20 年净利率11.58%(+2.48pct),21Q1 净利率12.90%(+1.92pct),2020 年公司毛利率41.32%(+1.69pct),其中生活用纸毛利率达到42.10%(+2.15pct),位居国内生活用纸行业第一,高浆价背景下仍保持较高盈利能力,主要由于公司去年在浆价低位时积极备货原材料(截止21 年Q1 公司存货达16.2 亿元),凭借规模优势及低价备货策略平滑原材料对于成本端的影响,此外考虑到全球木浆供需格局仍整体偏松,以及公司产品结构的持续优化,我们认为公司中长期仍有望保持较高盈利水平。

    费用控制良好:2020 年公司销售费用率19.74%(-0.9pct)、管理费用率7.10%(含研发费用)与19 年持平;财务费用率-0.23%(-0.55pct),主要系银行利息费用减少及汇兑损益减少所致。单季度来看,21 年Q1 公司销售费用率18.59%(-3.01pct),管理费用率6.05%(-1.99pct,含研发费用);财务费用率-0.16%(-0.28pct.),费用水平控制良好。

    盈利预测与评级:我们预计21-22 年净利润12.2 亿、14.8 亿元,同比增速34.8%,21.2%,4 月30 日收盘价对应21 年PE 估值为33 倍,作为A 股生活用纸高成长标的,公司长期成长确定性高,盈利性持续提升,我们给予公司21 年35~38 倍PE估值,对应合理价值区间32.55~35.34 元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险;产能释放不及预期。