九洲药业(603456)：2020年业绩符合预期 2021Q1业绩大超预期超高速增长

　　事件。公司发布2020 年年报。2020 年公司实现营业收入26.47 亿元，同比增长31.26%；归母净利润3.81 亿元，同比增长60.05%；扣非净利润3.22亿元，同比增长41.55%。

    　　公司2020 年Q4 实现营业收入9.01 亿元，同比增长37%；归母净利润1.41亿元，同比增长38%；扣非净利润1.11 亿元，同比增长32%。

    　　公司发布2021 年一季报。公司2021 年Q1 实现营业收入8.56 亿元，同比增长118.66%；归母净利润0.94 亿元，同比增长190.92%；扣非净利润0.97 亿元，同比增长211.31%。

    　　观点：2020 年业绩符合预期，2021Q1 业绩大超预期超高速增长。

    　　公司2020 年业绩符合预期，2021 年一季度业绩大超预期超高速增长。公司2020 年业绩位于预告中值左右，符合预期。2021 年Q1 业绩实现爆发式增长，收入增速119%，归母增速191%，扣非增速211%，超市场预期。

    　　我们认为，2021 年是公司业绩高速增长的一年，全年看点多，值得期待。

    　　分单季度数据来看：公司2020 年Q1-Q4 收入分别为3.92 亿、6.16 亿、7.38亿、9.01 亿，增速分别为-2%、34 %、47%、37%。归母净利润分别为0.32亿、0.97 亿、1.10 亿、1.41 亿，增速分别为-25%、64%、231%、38%。

    　　季度间净利润季度波动较大，与CDMO 业务属性有关。一般一季度普遍低（春节），四季度普遍高（年末海外客户圣诞节前集中结算）。

    　　分板块来看：API 业务受瑞科停产影响，CDMO 板块同比增长71%，CDMO项目快速增加。

    　　特色原料药及中间体业务（API 业务）收入11.27 亿元，同比增长11%，占比总收入43%。CDMO 业务收入12.93 亿元，同比增长71%，占比总收入49%。CDMO 业务增速较快，占比总收入比例也有较大幅度提升（2019 年占比38%）。公司CDMO 项目数量也在快速增加，目前公司有16 个项目已实现商业化；40 个项目处于临床III 期，这些项目有望在近两年成为商业化项目的增量；438 个项目处于临床II 期及I 期，早期临床项目快速增加。

    　　财务指标方面，公司销售毛利率39.75%，与去年（34.84%）相比提升4.91pct，我们认为是公司收入结构改善所致。公司销售费用率为1.55%，比去年2.14%下降0.59pct，销售效率提升；管理费用率为11.84%，比去年12.69%下降0.85pct，管理效率提升；公司研发费用率4.31%，比去年4.69%下降0.38pct，同比增长20.87%，公司持续投入研发。公司财务费用率为3.46%，较去年0.33%提高3.13pct，主要是由于利息费用和汇兑损失增加所致。整体报表财务指标稳健。

    　　盈利预测与估值。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为6.21 亿元、8.15亿元、10.66 亿元，对应增速分别为63.1%，31.3%，30.8%，对应PE 分别为57X、44X、33X。维持 “买入”评级。

    　　风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。