贵州茅台(600519)2021年一季报点评：税费高增拖累利润 营收符合预期

　　税金率提升影响单季利润。2021 年一季度公司实现营收/归母净利/扣非归母净利 272.7/139.5/139.7 亿元，同比+11.7%/+6.6%/+6.2%。公司利润增速低于预期主要由于税金及附加同比大增 54%，剔除税收影响后，公司一季度利润约同比+18%，符合我们预期。一季度公司销售商品现金流同比+2%至 233 亿元，经营活动现金净额-14.8 亿元（去年同期 23 亿元），预收款环比减少 89 亿元至 60 亿元，主因一季度经销商实际打款发生在去年 12 月。

    　　生产和发货节奏变化致税费波动。若单看母公司报表，其营业成本同比+55.3%，与税金增幅相符，侧面反映母公司成品酒实际产量以及出售给子公司茅台销售公司的量显著增加，而销售子公司或因主动控货以控制节奏等因素导致合并报表对外销量较少。由于白酒消费税在生产环节征收，一季度生产较多导致合并报表营业税金率大幅提升。一季度公司毛利率 91.68%，基本持平；销售费用率同比-0.6pp；管理费用率同比基本持平；税金率同比+4pp；综合以上因素导致净利率同比-2pp 至 49.7%。

    　　系列酒及直销占比同步提升，提价效应下期待二季度业绩。分产品看，公司一季度茅台酒实现营收 245.9 亿元，同比+10.7%；系列酒实现营收 26.4 亿元，同比+21.9%，增速相比去年明显提升。分渠道看，公司直销金额同比+146.5%至 47.8 亿元，占比同比+9.6pp 至 17.5%。高毛利率的直销比例提升被低毛利率的系列酒快速增长抵消，公司毛利利率同比持平。由于 3 月提价的精品茅台、生肖酒等在一季度的影响较小，我们预计提价效应在二季度有更多体现。

    　　微调目标价，维持增持评级。我们微调公司 2021/22 年 EPS 预测至43.09/49.72 元，同比+15.9%/15.4%，并引入 2023 年新预测 57.03 元。当前股价对应 2021/2022 年 PE 分别为 48.6x/42.2x，基于 2022 年 50x PE，目标价微幅上调至 2486 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复导致原材料价格及终端需求波动、食品安全问题、竞争加剧。