江山欧派(603208)：大宗快速发展 产能扩张夯实基础

　　20 年归母净利同比高增 63.0%，21Q1 营收同增 57.7%4 月 27 日公司发布 2020 年报及 2021 年一季报，2020 年营收同增 48.6%至 30.12 亿元，归母净利同增 63.0%至 4.26 亿元，略超我们此前预期（4.07亿元），扣非归母净利同增 71.8%至 3.93 亿元。分季度看，20Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别变动 24.3%/55.8%/58.7%/43.1%，单季归母净利同比分别变动 259.4%/37.3%/80.4%/39.1%。21Q1 单季营收同增 57.7%至 4.74亿元，归母净利同比降 11.7%至 0.33 亿元，主要系 20Q1 政府补助较多致使当期归母净利基数较高所致，扣非归母净利同增 53.4%至 0.29 亿元。预计公司 2021-2023 年 EPS 为 5.59、7.05、8.49 元，维持“增持”评级。

    　　模压门营收同增 59.4%，大宗业务快速发展

    　　分产品看，20 年公司夹板模压门营收同比增长 59.4%至 17.91 亿元，毛利率同比略降 0.3pct 至 33.4%；实木复合门营收同比增长 15.7%至 7.88 亿元，毛利率同比提升 0.6pct 至 32.1%；公司柜类产品拓展迅速，20 年营收同比增长 238.0%至 2.23 亿元，毛利率同比提升 8.6pct 至 31.0%。分渠道看，公司加强经销商渠道下沉，20 年经销店营收同比增长 12.9%至 2.47 亿元，毛利率同比提升 6.6pct 至 24.2%；大宗渠道客户稳步开拓，全年营收同比增长 54.8%至 26.07 亿元，毛利率同比略降 0.6pct 至 33.6%。

    　　产能扩张夯实发展基础，全渠道营销策略稳步推进产能端，2020 年江山莲华山工业园 120 万套木门项目、重庆欧派木门项目已投产，防火门产线项目、重庆年产 120 万套木门项目在建中，新产能有望进一步扩大产品辐射范围，增强公司产品综合竞争力。渠道端，公司推动全渠道销售策略，工程渠道上在维护现有优质客户同时持续开拓实力强、信誉好、履约能力强的战略大客户，同时发展工程服务商渠道；零售渠道方面加快终端门店建设以贴近消费者，全年经销门店净增 68 家至 670 家，有望持续贡献收入增量。

    　　木门工程领域优势显著，维持“增持”评级

    　　考虑到公司不断加强大宗渠道客户开拓，莲华山基地投产保障木门放量，我们上调公司大宗业务收入预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 5.87、7.41、8.92 亿元（2021-2022 年原值 5.37、6.46 亿元），对应 EPS 为 5.59、7.05、8.49 元。参考可比公司 2021 年 21 倍 PE 均值（Wind 一致预期），考虑到木门工装行业竞争格局较瓷砖、定制等品类更优，给予公司 2021 年 25倍 PE，对应目标价 139.75 元（前值 132.86 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。