九洲药业(603456)：业绩高速增长 CDMO业务持续加速

事件：公司发布2020 年报，实现营业收入26.5 亿元，同比增长31.3%；实现归母净利润3.8 亿元，同比增长60%；扣非后归母净利润3.2 亿元，同比增长41.6%，EPS 为0.46 元。公司发布2021 年一季报，实现营业收入8.6 亿元，同比增长118.7%；实现归母净利润0.9 亿元，同比增长190.9%；扣非后归母净利润1 亿元，同比增长211.3%，EPS 为0.11 元。

    业绩延续高增长，毛利率提升显著。公司整体业绩延续高增长，毛利率37.5%，同比提升2.7pp，净利率14.4%，同比提升2.6pp，盈利能力提升显著，主要与产能利用率提升、项目结构优化等原因有关。2021Q1 继续延续高增长，与CDMO业务加速以及瑞科复产能有关。

    CDMO 业务快速增长，长期发展值得期待。2020 年公司CDMO 业务实现收入12.9 亿元，同比增长70.8%，毛利率41.3%，同比下降1.3pp。公司收购诺华苏州工厂后，进一步增加和诺华的合作深度，赢得国际大客户背书，未来有望拓展更多大客户。收购诺华苏州工厂后，公司增添新的CDMO 生产基地，产能提升较大，同时新增品种供应有望驱动业绩实现较快增长。目前公司以子公司瑞博制药为平台布局CDMO 业务，不断增强研发实力，研发投入收入占比接近5%，研发人员占比超过15%，已经打造了杭州、台州和美国三大研发中心，同时在苏州和台州布局生产基地，CDMO 战略布局快速推进。近几年公司项目结构、客户结构持续改善，业绩未来有望持续保持稳健快速增长，长期发展值得期待。

    特色原料药量价齐升，盈利能力提升显著。特色原料药实现收入11.3 亿元，同比增长11.2%，毛利率38%，同比提升3.8pp。目前我国特色原料药量价齐升，行业景气度持续上行，特色原料药是公司的传统业务，2019 年子公司江苏瑞科停产导致收入有所下降，2020 年6 月已经实现恢复生产，2021 年有望开始贡献利润。目前，公司特色原料药业务在原有品种基础上，不断增加新品种，且后续储备品种丰富。预计随着公司老品种的稳健增长，新品种的逐步增加，公司特色原料药业务有望保持较快增长。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为6 亿元、7.9 亿元和9.9 亿元，EPS 分别为0.72 元、0.95 元、1.19 元，对应当前股价估值分别为61 倍、46 倍和37 倍。公司通过加强客户拓展，优化收入结构，业绩进入快速稳定增长阶段，维持“买入”评级。

    风险提示：订单数量波动风险、原料药价格波动风险。