深度*公司*格力电器(000651)：至暗时刻已过 高股息下估值有吸引力

　　2020FY 营收1704.97 亿/-14.97%，扣非归母净利润202.86 亿/16.08%，另拟每10 股派发现金30 元； 2021Q1 营收335.17 亿/+60.30%，相比2019Q1同期-18.26%，净利润34.53 亿/+118.81%，相比2019Q1 同期-39.40%。

    　　支撑评级的要点

    　　至暗时刻已过，2021 年量价齐升。受疫情拖累，据产业在线数据， 2020年家用空调销量同比下降 6.1%，其中，空调内销同比下降 12.9%；出口同比增长 4.7%。格力全年营收、净利均同比下滑约15%；其中分季度Q1~Q4 营收同比降幅逐季收窄。2020 年Q4 超预期，同比营收微跌，利润大增，季度净利率达19.72%；2021Q1 收入大增，虽然相较2019 同期下滑约2 成，Q4 净利率10.30%；但综合近两个季度净利润率约15%，是近两年来较高水平，同时渠道库存合理，盈利能力改善。截止2021Q1 的合同负债余额183 亿，显示下游因为担心年内涨价，补库存意愿加强。

    　　据奥维云网数据显示，空调线上零售均价同比自2020 年7 月转正后，零售均价持续波动上升。格力等寡头虽然在2014 年未有在电商渠道获得较大份额，但在2019 年后寡头持续发力两线融合，目前空调线上线下寡头格局仍然稳固。据中怡康数据，2021 年3 月空调CR3 销量占比创新高达88%。随着自去年下半年上游原材料的涨价，格力的上下游议价能力较奥克斯等小厂更强，有望持续出清。

    　　第二期回购持续进行，高股息下估值有吸引力。格力第二期回购计划使用自有资金回购30 亿~60 亿元，截至3 月底已累积回购44 亿，利于绑定管理层核心利益及员工留存。格力建立三十年来仅三年未分红，考虑2020年中分红，2020 年累计现金分红约234 亿元，股息率约7%。

    　　估值

    　　根据公司21Q1 季报以及终端实际动销情况，我们预计2021~2023 年净利润分别为251.49/287.25/339.91 亿，对应PE 13.9/12.2/10.3x。维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　上游原材料成本大幅上涨、疫情对国内销售影响超预期、行业竞争大幅加剧。