森马服饰(002563)2021年一季报点评：一季度收入和利润基本恢复 存货、现金流向好

　　一季报收入同比增21%、归母净利润初步修复，收入利润较19Q1 初步恢复公司发布2021 年一季报，实现营业收入33.10 亿元、同比增20.91%，归母净利润3.53 亿元、同比增1917%，扣非净利润3.36 亿元、同比扭亏为盈，EPS0.13 元。

    　　20Q1 在疫情影响下基数较低，公司收入和归母净利润分别同比-34%、-95%；21Q1相比于疫情前的19Q1 而言，收入、归母净利润分别变动-19.61%、+1.62%；其中考虑到19Q1 仍有法国Kidiliz 公司的收入贡献和亏损拖累，若仅考虑原有业务、估计21Q1 收入和归母净利润较19Q1 个位数下滑、已恢复超过90%。

    　　线上和童装业务表现靓丽，成人装恢复中

    　　分拆业务来看，一季度可比口径下（扣除K 公司影响），公司收入较20Q1 增长超过50%，其中线上收入同比增长接近40%、较19Q1 增长超过30%，线下业务同比增长约60%、较19Q1 下降10%左右。

    　　分品类而言：1）童装收入恢复较快、表现靓丽，21 年一季度同比增长超过50%、较19Q1 增长超过20%，其中线上收入增长超过50%，较19Q1 增长超过60%，线下收入增长近60%、较19Q1 增长接近10%；2）成人装仍在恢复中，收入同比增长超过40%、较19Q1 下降超过20%，线上收入同比增长双位数、较19Q1 下滑10%左右，线下收入同比增长70%左右、较19Q1 下滑30%左右。

    　　毛利率升、费用率降，存货、应收账款、现金流好转公司21Q1 毛利率为43.97%、同比提升2.86PCT。

    　　公司期间费用率同比下降10PCT 至23.74%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.40%（同比-7.87PCT）、3.94%（-1.43PCT）、1.36%（-0.48PCT）、-0.97%（-0.21PCT）。费用率下降既有直营为主的K 公司出表、费用拖累减轻的贡献，亦有原有业务销售恢复、净利率回升的作用。

    　　公司21Q1 归母净利率为10.65%，同比提升10.01PCT；相比于16~18 年的一季度归母净利率均超过12%仍有一定修复空间。

    　　其他财务指标：1）21 年3 月末存货为24.41 亿元，较21 年初减少2.42%、同比20Q1 减少39.26%（扣除K 公司影响后估计也有25%左右的下降）；存货周转天数为120 天、同比减少107 天，较20 年全年的131 天亦有下降。

    　　2）21 年3 月末应收账款为10.66 亿元，较21 年初减少23.40%、同比20Q1 减少41.15%，应收账款周转天数分别为33 天、同比减少29 天、较20 年全年的40 天亦有下降。

    　　3）资产减值损失同比减少53.02%至7370 万元；但信用减值损失同比增725.27%至3103 万元、净增2727 万元，主要为公司加大对加盟商支持、延长部分客户的授信期限所致。

    　　4）经营净现金流同比转正为7.46 亿元，20Q1 为-2.42 亿元。

    　　盈利预测、估值与评级：公司预计21 年上半年归母净利润5.8~7.2 亿元，同比大幅增长四位数。我们继续看好公司童装龙头强化优势、休闲装焕发新活力，并可受益于国潮兴起的消费趋势，我们维持公司21~23 年EPS 预测为0.60、0.69、0.81 元，21 年PE19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内疫情影响超预期、或终端消费疲软；电商销售不及预期、或者流量成本上升影响盈利能力；线下渠道恢复不及预期或者拓展不及预期；费用控制不当；渠道库存恶化。