徐工机械(000425)：21年利润率有望显著回升 期待混改激发经营活力

　　年报业绩受一次性损失影响，一季报增长亮眼、利润率反弹徐工机械2020 年实现营业收入739.7 亿元，同比增长25.0%；实现归母净利润37.3 亿元，同比增长3.0%。公司毛利率17.1%，同比下降0.4 个百分点；净利率5.1%，同比下降1.1 个百分点，主要受报告期内新纳入合并范围的公司利润率偏低、汇兑损失增加，以及信用减值损失增加影响；未来利润率有望反弹。

    　　公司2021 年一季度实现营业收入249.8 亿，同比增长80.4%；归母净利润17.3 亿，同比增长182.4%；每股收益0.22 元。从一季度业绩来看，公司产品需求旺盛，利润率已显著复苏，为全年利润高增长打下坚实基础。

    　　起重机引领业务增长，新兴高机等板块快速成长20 年公司起重机械销售收入264.9 亿，同比增长27.1%；高空作业机械销售收入37.3 亿，同比增长54.6%；压实机械、路面机械、桩工机械及工程机械备件等业务也有较好增长。根据年报披露，20 年公司装载机/压路机/摊铺机/铣刨机/高空作业车市占率分别同比提升2.1/4.0/10.7/3.9/4.8 个百分点；千吨级轮式起重机销量保持绝对领先，移动式起重机规模跻身全球第一位；随车起重机、举升类消防车、臂式高空作业平台等11 类主机产品居国内第一。21 年公司主要产品维持产销两旺，业绩预计将维持快速增长趋势。

    　　资产重组完善产业布局，提升盈利能力，激发运营活力根据2021 年4 月资产重组预案，徐工机械拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限；交易完成后，公司将承继及承接徐工有限的全部资产负债，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等工程机械生产配套资产将整体注入公司；我们认为有利于完善产业布局，做大上市主体，增强直接融资能力，降低经营风险。公司的整体价值和收入规模将得到有效提升，新增业务毛利率较高，有利于增强盈利能力和核心竞争力。关联交易减少，经营独立性和各业务板块的协同发展能力提高。作为混改的延续，公司将精简管理层级，优化治理结构，提高决策效率，完善薪酬机制和股权激励，进一步激发经营活力。

    　　维持“买入”评级

    　　基于良好的设备需求及快速复苏的利润率预期，我们上调公司21-22 年净利润预测19.6%/19.0%至58.7 亿/66.5 亿，引入23 年净利润预测75.0 亿，对应EPS 分别为0.75/0.85/0.96 元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；上游投资波动风险；海外市场与汇率波动风险