中顺洁柔(002511)：业绩增长强劲 产品与渠道优势稳固

　　公司公布2020 年业绩及2021 年一季度业绩：2020 年实现营业收入78.24亿元，同比增长17.91%；归母净利润9.06 亿元，同比增长50.02%。2021年Q1 实现营业收入21.02 亿元，同比增长25.81%；归母净利润2.71 亿元，同比+47.81%。

    　　收入增速稳健，低浆价与产品结构优化助力盈利能力提升。凭借品牌力、渠道建设与产品结构优化，生活用纸销售收入同比+14.28%，在行业龙头企业之间保持增速领先。个护产品经过培育，收入达到1 亿元，同比+3006.87%；防疫相关产品销售旺盛，其他类产品实现收入2.24 亿元，同比+223.34%。

    　　2020 年公司毛利率达到41.3%，同比+1.7 pct.；净利率达到11.6%，同比+2.5pct.，判断主要由于原材料价格处于低位、产品结构持续优化。公司在浆价低位时期提前储备原材料，2021 年Q1 毛利率/净利率仍处于40.5%/12.9%的高位。后续公司产品提价将一定程度对冲原材料成本上涨的影响。

    　　中高端市场品牌力领先，持续创新巩固竞争优势。公司拥有成熟品牌“洁柔”

    　　和新品牌“太阳”，分别针对生活用纸“消费升级”和“经济实惠”两大共存的发展方向。其中“洁柔”已在中高端市场树立较强品牌力，体现为公司产品结构优化进程领先行业，高毛利产品收入占比约70%（竞争对手维达为31%），毛利率水平位居全行业第一。面对其他品牌在中高端市场的陆续布局，公司产品仍具备较强竞争力。主打湿水强韧的Face 系列消费者认知度较高，针对母婴和鼻敏感人群的Lotion 系列以及低白度的自然木系列等仍有较强增长潜力。同时公司持续推动中高端产品创新，不断巩固产品力优势，例如2020年以来新推出Face 油画系列、抑菌纸巾等差异化新品。

    　　渠道布局全面，线上消费趋势下公司仍有能力保持市占率领先。公司全面布局经销商、KA、电商、商销、新零售、母婴六大渠道，线下营销网络覆盖绝大部分地县级市，线上与新兴渠道布局及时，紧跟流量变化趋势。在生活用纸消费逐渐转移至线上的过程中，公司凭借品牌力、产品力和积极营销，将继续保持市场份额领先。品牌和产品品质对于中高端纸品消费者的决策有较强影响力，公司在品牌力与产品力方面占优，同时组建专业电商运营团队，与天猫、京东、拼多多、快手、抖音等网络平台合作，充分把握线上流量。

    　　以2020 年“双十一”为例，纸品方面公司销售额仅次于维达。

    　　渠道与成本优势助力新品牌成长，个护品类具备发展潜力。中低端生活用纸对于看重性价比的消费者吸引力较强，市场空间较大且集中度低。公司推出主打性价比的“太阳”品牌，有望借助已有的线下、线上渠道优势，实现新品牌的快速渗透，并在规模化与竹浆纸一体化项目支持下实现相对于中小纸企的成本优势。公司沿家庭生活用品方向培育个护品类，目前已推出卫生巾品牌“朵蕾蜜”与婴儿护理品牌“OKBEBE”，具备长期发展潜力。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为11.80 亿元、13.79 亿元、16.20 亿元人民币，EPS 为0.90、1.05、1.24 元，目前股价对应PE 分别为34.27、29.34、24.97 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新产品销售不及预期，原材料价格大幅上涨。