周大生(002867)：线下经营恢复强劲 电商渠道收入由于同期高基数有所下滑

　　事件：公司发布2021 一季报：1）2020Q1：实现营收11.57 亿元/+70.68%，归母净利润2.35 亿元/+133.85%，扣非归母净利2.23 亿元/+ 150.91%，业绩符合之前快报指引。2）经营净现金流：-3.97 亿元（20 年同期为-0.67 亿元），主要由于报告期公司采购需求增长，扩大采购规模支付采购款项同比增长所致。

    　　展店加快，线下门店经营恢复明显，电商渠道收入由于同期高基数有所下滑。1）新开店：2021Q1 新开门店75 家，关闭门店73 家，净增加2 家，相比去年同期有所展店加快（20Q1 新开49/关闭58）。其中，自营门店净减少6 家，加盟店净增加8家。截止2021Q1 末，公司的门店总数为4191 家（加盟门店3948 家，自营门店243家）。2）各渠道销售情况：①2020Q1：自营线下业务营收3.44 亿元/ +96.58%；加盟业务营收6.27 亿元/ +122.35%，主要受疫情趋缓线下门店经营恢复驱动，加盟收入占比进一步提升至54.25%（2020Q1 为41.65%）。自营线上（电商）业务实现营收1.47亿元/- 23.13%， 主要受上年同期增长基数较高影响所致， 占总收入比重为12.74%/-15.55pct；线上毛利额下降2.56%，推算线上毛利率提升约20pct。

    　　毛利率有所下滑，销售费用率受益于收入快速增长明显摊薄。2021Q1：毛利率40.42%/-2.93pct。期间费率13.31%/-9.89pct，销售费率11.60%/-8.32pct，主要受收入快速增长后摊薄销售开支影响；管理费率1.84%/ -1.43pct；研发费率0.26%/ -0.24pct；财务费用率-0.40%/+0.09pct。整体净利率20.33%/+ 5.49pct。

    　　核心逻辑：短期受益于婚庆需求集中释放下的行业景气度提升，中长期看，门店扩张、产品结构优化、线上时尚珠宝布局有望持续驱动高增长。1）短期：黄金珠宝社零数据自2020 年8 月以来连续保持双位数增长，21 年1-2 月同比+98.7%，3 月同比+83.2%，疫情趋缓、婚庆需求集中释放带动行业景气度仍保持高位。2）门店扩张：

    　　疫情加速行业出清，龙头市占率有望持续提升；公司在低线城市具有明显布局优势情况下进行加密+一、二线城市放开加盟，门店扩张空间仍然广阔；3）单店毛利提升：产品上，黄金珠宝消费习惯逐渐变迁下，高毛利率镶嵌产品及一口价黄金产品收入占比逐渐提升；加盟费上，随着公司品牌力增强及产品结构变化，指定供应模式下收取的加盟费率有望逐渐提升；4）线上高增长，公司积极拥抱线上渠道，成立子品牌发力时尚珠宝产品迎合消费趋势，有望打开第二成长空间。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升，预计公司在2021-2023 年的收入增速为30.1%/18.6%/15.3%，整体归母净利润12.92 亿元/15.39 亿元/17.84 亿元，增速为27.5%/19.1%/15.9%，对应PE 18.2x、15.3x、13.2x，6 个月目标价45 元。

    　　风险提示：新冠肺炎影响线下消费，宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期、金价波动等。