太阳纸业(002078):林浆纸一体化 新产能新成长

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:罗乾生/叶乐 日期:2021-04-30

  事件

      公司公布2021Q1 业绩:实现营业收入76.43 亿元(+37.66%),归母净利润11.08 亿元(+106.71%),扣非归母净利润10.83 亿元(+118.89%)。

      我们的分析与判断

      21Q1 业绩超预期,造纸景气+新产能投放驱动,溶解浆盈利大幅改善。受益于公司山东基地(45 万吨特色文化用纸项目)、老挝基地(80 万吨的高档包装纸项目)的六台纸机相继在2020 年下半年至2021 年初投产,新增产能近140 万吨(预计产能同比增长接近20%),叠加造纸周期景气,成品纸相继提价;同时,国内溶解浆市场景气度恢复,价格提升(21Q1 均价同比+32%,较20Q4 环比+27%),公司溶解浆产品盈利能力大幅提升。公司21Q1收入、净利润同比+37.66%、+106.71%,较20Q4 环比+28.46%、+94.07%。

      公司21Q1 盈利持续改善,费用管控良好,业绩超预期。2021Q1年公司毛利率为23.44%(-1.15pct),主要系老挝等新产能投产及运输费用的会计准则调整所致;净利率为14.54%(+4.85pct),主要系会计调整以及公司费用管控提升。期间费用率为6.42%(-8.36pct),其中销售费用率为0.39%(-4.96pct),财务费用率为2.09%(-0.49pct),研发费用率为0.92%(-1.02pct),管理费用率为3.02%(-1.89pct)。

      2020 年受疫情影响,造纸行业景气度在下半年开始回升,公司造纸业务表现平稳,溶解浆业务由于木浆价格走低承压下滑。公司实现营收215.89 亿元(-5.16%),归母净利润19.53 亿元(-10.33%),扣非归母净利润19.23 亿元(-8.36%)。分产品看,非涂布文化用纸收入72.09 亿元(-2.38%),毛利率为22.50%(-4.77pct);铜版纸业务收入35.09 亿元(+1.33%),毛利率为25.42%(-2.04pct);牛皮箱板纸业务收入41.72 亿元(+24.06%),毛利率为16.37%(-2.48pct);溶解浆业务收入21.78 亿元(-39.28%),毛利率为-0.77%(-15.55pct),主要系新冠疫情和商品木浆价格持续走低所致;化机浆业务收入17.87 亿元(+12.89%),毛利率为20.43%(-1.87pct)。

      2020 年年度盈利水平与费用率表现平稳。2020 年公司毛利率为19.44%(-3.11pct),主要系运输费调入营业成本影响毛利率水平,剔除影响后毛利率为23.44%(+0.90pct);净利率为9.12%(-0.54pct)。期间费用率为7.87%(-3.07pct),其中销售费用率为0.48%(-3.66pct),财务费用率为2.47%(-0.05pct),研发费用率为1.90%(+0.09pct),管理费用率为3.02%(+0.55pct)。

      广西北海基地稳步建设,产能持续释放助力长期增长。公司广西北海350 万吨林浆纸一体化项目仍在稳步推动,项目拟分二期陆续实施,其中一期项目包括55 万吨/年文化用纸项目、15 万吨/年生活用纸项目和配套的80 万吨/年化学木浆项目、60 万吨/年化机浆项目,一期项目建成后,公司广西生产基地可形成年产55 万吨文化用纸和15 万吨生活用纸的生产能力,预计一期纸、浆项目均将在2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产。

      投资建议:

      太阳纸业管理优秀、林浆纸一体化持续推进,伴随公司产能布局完善、成本优势扩大以及文化纸景气延续,盈利能力将持续增强。我们预计太阳纸业2021-2022 年营业收入分别为313.43、357.17 亿元,同比增长45.18%、13.96%;归母净利润分别为41.55、46.62 亿元,同比增长112.72%、12.20%;对应P/E 为9.8x、8.7x,维持“买入”评级。

      风险提示:

      疫情影响超出预期;经济下行影响需求;原材料价格波动等。