深信服(300454)：业务与客户共振 高质量的全面超预期

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2021 第一季度报，21Q1 实现营收10.92 亿元，同比增长79.37%；实现归母净利润-9608 万元，去年同期为-1.94 亿元。全面超预期。

    　　21Q1 大幅超预期。我们预测公司21Q1 同比增长50%，实际同比增长79.37%，大幅超预期。相对于19Q1 同比增长70.19%，两年复合增速为30.46%。相对于20Q1，预测安全业务60%左右增长，云计算100%左右增长，WLAN 业务93%增长（WLAN 业务可按照合并与母公司报表计算得出）。毛利率同比保持稳定，推测业务结构占比差异不大。

    　　公司21Q1大超预期来源于客户的共振与业务的共振，强调经济下行的韧性和上行的弹性。

    　　业务共振：在经济下行时安全、云、WLAN，此消彼长，云计算新业务的对冲，弥补安全业务增速的不足，也能实现如去年Q1 持平的增长；经济上行所有业务高增共振。客户共振：经济下行时政府与金融客弥补企业客户的增速下滑，经济上行所有客户高增共振。按照2020 年公司下游客户拆解，企业同比增长14%慢于整体增长，政府及事业单位同比增长20%，金融及其他同比增长30%。去年企业客户受到疫情的影响对整体收入增长是负贡献，当经济恢复，预测企业加大采购，对公司Q1 实现可观贡献。同时WLAN 业务也因为去年店铺关门而停止采购，今年Q1 也同样恢复高增长。

    　　规模效应逐步显现与激励费用基数解除，强调公司的利润弹性。公司销售、研发、管理费用同比增长39.83%、55.98%、43.55%，均低于收入增速。公司的费用主要是薪酬，人员是固定成本，当公司收入加速将实现规模效应。同时，2019、2020、2021 年股权激励费用为11406、29323、33617 万元，分摊到21Q1 与去年相差不大，由于基数导致的20Q1 费用突增效应解除。

    　　经营质量同样表现优异。经营性现金流净额同比增长53.30%，其中“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增长121.91%，高于收入79.37%；“收到其他与经营活动有关的现金”同比115.55%。主要由于去年疫情， 为了支持广大经销商渡过难关，公司调整经销商预付款政策，向经销商退回部分预付款，同时暂停向经销商收取预付款。市场在2020年年报担心应收账款增长高于收入增长，21Q1 环比下降38%。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2021-2023 年营业收入为75.06、99.12、133.26亿元。归母净利润为10.32、14.49、20.24 亿元。对应的 PE 为110X、78X、56X。

    　　风险提示：云业务发展不及预期。