森马服饰(002563):童装龙头地位稳固 休闲装恢复

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:鞠兴海/杨莹 日期:2021-04-30

  2021Q1 收入/业绩同比增长20.9%/大幅增长。1)公司2021Q1 收入/业绩同比分别增长20.9%/大幅增长至33.1/3.5 亿元。我们估算剔除会计政策变动影响收入1 亿左右及 KIDILIZ 业务基数影响,可比口径下收入/业绩较20Q1 增长40%+/约2 倍,较19Q1 均单位数下降。2)毛利率同比+2.9PCTs 至44.0%(较19Q1 提升2.3PCTs),主要系终端恢复、会计政策变更影响收入、产品加价倍率提升所致。中长期来看随着产品优化、品牌力提升,毛利率有望稳中有升;销售/管理费用率分别-7.9/-1.9PCTs 至19.4%/5.3%;综合使得净利率+10.1PCTs 至10.6%(较19Q1 提升2.3PCTs)。2)公司公告预计2021H1归母净利润5.8~7.2亿元,我们估算可比口径下:较20H1 预计增长51%~88%,较19H1 预计下滑14%~下滑31%,Q2 业绩表现与公司发货节奏相关。

      电商高增长持续,童装、休闲装恢复加速。我们根据线上电商销售情况以及2020年童装/休闲装线下门店变化情况估算:分渠道来看,1)电商高增长持续,流水较20Q1/19Q1 分别增长约40%/30%;2)线下持续恢复,流水较20Q1/19Q1分别增长60%/下滑10%左右。分业务来看,1)童装业务产品品质升级、风格拓展拉动销售,流水较20Q1/19Q1 分别增长50%+/约20%,其中电商较20Q1/19Q1 分别增长50%+/约60%,线下较20Q1/19Q1 分别增长55%/约10%。2)森马休闲装业务革新进行时,终端处于恢复过程中,Q1 流水较20Q1/19Q1 分别增长50%/下滑25%左右。其中电商较20Q1/19Q1 分别增长15%/下滑10%左右,线下较20Q1/19Q1 分别增长70%/下滑30%左右。随着公司升级渠道形象、加强全域零售运营,同时从科技、功能入手焕新产品体验,我们判断品牌力及管理效率提升将贡献坪效增长。

      营运情况全面优化。1)营运方面,公司终端恢复加速改善库存,营运健康度持续提升,2021Q1 末存货同比减少39.3%至24.4 亿元,存货周转天数减少106.9天至119.9 天,应收账款周转天数减少28.8 天至33.4 天。2)现金流情况良好,Q1 经营性活动现金流量净额7.5 亿元,较去年同期-2.4 亿元有大幅改善。

      全年业务有望平稳增长。公司调整优化运营思路下,我们判断2021 全年童装/休闲装流水同比均有望双位数增长。1)休闲装业务方面,产品端精简深化SKU,强化产品有效性;供应链端增加上新波次,优化采购成本;渠道端聚焦社交零售同时精细化门店运营。2)童装业务打造生活方式、延展品类和风格。综合我们估算,可比口径下全年主业收入/业绩表现有望恢复至接近2019 年水平。

      投资建议。疫情下公司调整业务发展,童装巴拉巴拉品牌仍享龙头优势,休闲装业务改革正当时,预计公司2021-2023 年归母净利润为16.2/19.2/22.7 亿元,现价11.72 元,对应2021 年PE 为19.5 倍,维持 “买入”评级。

      风险提示:疫情影响超预期;森马品牌业务改革不及预期;渠道扩张不及预期;海外业务拓展不及预期。