三七互娱(002555)：新品推广+海外扩展 费用率大幅提升 利润端承压

　　事件1：三七互娱发布2020 年年报，报告期内实现营业总收入144 亿，同比增长8.86%，归母净利润27.61 亿，同比增长30.56%，扣非后净利润为23.

    　　92 亿，同比增长14.49%，公司拟每10 股派送现金股利2 元，合计分红10.77 亿，占当期归母净利润比为39.02%。2020Q4 单季度实现营业总收入31.1亿，同比下滑15.19%，环比下滑5.8%，归母净利润为5.01 亿，同比下滑10.

    　　41%，环比下滑10.54%。

    　　事件2：公司公布2021Q1 一季报，报告期内实现营业总收入38.18 亿，同比下降12.09%，环比增长22.8%，归母净利润1.17 亿，同比下滑83.98%，环比下滑76.6%，扣非后归母净利润为383 万，同比下滑99.41%。

    　　点评

    　　代理游戏量增加，毛利率略有下降。2021Q1 公司国内新上线游戏包括《荣耀大天使》（自研）、《绝世仙王》（代理）、《斗罗大陆：武魂觉醒》（代理），加之2020 年4 月上线的《云上城之歌》（代理）等产品，叠加海外《Puzzles & Survival》（代理）等产品的快速起量，我们预计公司代理端收入增长较快，CP分成成本增加。2021Q1 公司营业成本为5.2 亿，同比增长30.7%，毛利率为86.4%，较去年同期下降4.44 个百分点。

    　　海外扩张+国内新品上线导致2020Q1 销售费用率大幅提升。2021Q1 公司销售费用率达到73.35%，较去年同期增加8.91 个百分点，主要是由于公司Q1处于新品上线以及海外收入持续扩张的阶段，初期大量获客导致销售费用开支明显增长，预计Q2 后将逐步进入投入减少、利润回收期。

    　　研发开支增加，研发人员数量大幅提升，持续提升产品质量。2021Q1 公司的研发费用率为8.51%，较去年同期增加2.48 个百分点，开支达到3.25 亿，截至2020 年末公司游戏及系统研发人员数量为2343 人，较2019 年增加761人，目前立项类别涉及MMORPG、SLG、SRPG、模拟经营等多领域。

    　　产品储备：公司4 月16 日已经上线新品《云端问仙》，后续国内还储备有《斗罗大陆：魂师对决》、《异能都市》、《代号LH》、《传世之光》、《兵人指挥官》、《代号WZ》、《代号BY》等产品，海外还有超过10 款待上线产品。

    　　盈利预测及估值：公司目前现金流充沛，研发转型坚决，“双核+多元”驱动的思路明确，我们预计在其基本盘稳定的同时，新品类研发上将持续有所斩获，预计2021~2022 年公司实现营业收入分别为179.89 亿、197.88 亿，同比增长24.93%、10.00%，归母净利润29.87 亿、32.46 亿，同比增长8.18%、8.67%，现价对应2021 年PE 为16x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）游戏受监管影响存在版号获取不达预期和下架风险；2）产品研发进度不达预期导致上线延期风险；3）流量运营效果不达预期风险。