水井坊(600779)：次高端需求表现强势 21Q1收入业绩高增

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2020 年报与2021 年一季报，2020 年实现营收30.06 亿，同比下降15.06%，归母净利润7.31 亿，同比下降11.49%，EPS 为1.5 元。公司在20 年业绩快报中预告营收和归母净利润分别同比下降15.06%和11.49%，实际业绩增速与预告相符。

    　　21Q1 实现营收12.4 亿，同比增长70.17%，归母净利润4.19 亿，同比增长119.66%，公司在21 年第一季度业绩预增公告中预告公司21Q1 收入与归母净利润分别同比增长70.2%和119.7%，实际业绩增速与预告相符。2020 年每10 股派息12 元（含税），分红率80.13%，同比下降了5.59 个百分点。公司在年报中披露了2021 年经营目标：力争实现主营业务收入增长43%左右，净利润增长35%左右（不含酱酒项目）。

    　　投资评级与估值：结合公司21 年经营目标，我们上调2021-2022 年盈利预测，新增2023年盈利预测，预测2021-2023 年EPS 分别为2.03 元、2.41 元、2.76 元（前次2021-2022年预测EPS 为1.95 元、2.4 元），同比增长35%、19%、14%，当前股价对应的PE 分别为55x、47x、41x，维持增持评级。公司管理层具备丰富的外资快消品管理经验，有助于公司保持良性、可持续增长。长期看，凭借帝亚吉欧的股东背景，外企市场化的机制和消费升级的大趋势，公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。

    　　21Q1 收入同比增长70%，主因次高端需求明显恢复+公司前期库存消化低位。20 年白酒营收30.04 亿，同比下降15%，主因疫情影响导致白酒销量下降。分产品看，高档酒营收29.28 亿，同比下降14%，其中销量同比下降10.5%，吨价同比下降4%，井台+臻酿八号收入同比下降13%，典藏大师+菁翠收入同比下降11%。中档酒营收0.76 亿，同比下降12%，其中销量同比下降19%，吨价同比提升8%。分区域看，北区、东区、南区、中区、西区、新渠道营收分别为4.95 亿、9.11 亿、3.69 亿、4.35 亿、4.83 亿、3.01 亿，分别同比下降6%、9%、13%、23%、17%、19%，占比分别为16%、30%、12%、14%、16%、10%。2020 年八大市场收入占比58%，与18 年相比提升了2 个百分点。20 年末经销商数量46 个，减少1 个。21Q1 白酒营收12.39 亿，同比增长70%，其中销量同比增长54%，吨价同比增长11%。分产品看，高档酒营收12.13 亿，同比增长69%，其中井台+臻酿八号收入同比增长68%，典藏大师+菁翠收入同比增长80%，中档酒营收0.26亿，同比增长151%。预计21Q1 公司白酒收入高增长主因：1）疫情影响消退，宴席等次高端消费场景恢复带来销量增长；2）公司前期库存消化低位，且4 月初井台、臻酿八号提价，3 月渠道打款积极提前备货；3）21 年春节时间晚于20 年春节，旺季销售收入更多确认在一季度。若剔除疫情影响，21Q1 白酒营收同比19Q1 增长33%，其中销量同比增长25%，吨价同比增长6%。分区域看，北区、东区、南区、中区、西区、新渠道营收分别为1.92 亿、3.69 亿、1.74 亿、1.93 亿、1.84 亿、1.27 亿，分别同比增长52%、56%、64%、96%、60%、192%，占比分别为16%、30%、14%、16%、15%、10%。

    　　报告期末，经销商数量46 个，数量未变化。

    　　21Q1 销售净利率大幅提升，主因收入快速增长带来明显的规模效应+销售及管理费用阶段性投入节奏变化。20 年销售净利率24.33%，同比提升0.98 个百分点，净利率提升主因毛利率提升及销售费用率下降。毛利率84.19%，同比提升1.32 个百分点，毛利率提升主因产品结构优化。税率15.57%，同比下降0.3 个百分点。销售费用率为27.97%，同比下降2.11 个百分点，销售费用率下降主因疫情下公司优化了市场费用投放。管理费用率（含研发费用）为9.36%，同比提升2.24 个百分点，管理费用率提升主因经营办公费同比增长24%，折旧摊销费同比增长19%。21Q1 销售净利率33.82%，同比提升7.62 个百分点，净利率提升主因毛利率提升与费用率下降。毛利率85.05%，同比提升1.5 个百分点，毛利率提升主因：1）高端产品收入增速更快带来的产品结构优化；2）整体收入规模快速增长带来的经济效益。税金及附加占比15.26%，同比下降0.75个百分点。销售费用率21.66%，同比下降2.03 个百分点，管理费用率（含研发费用）4.96%，同比下降3.78 个百分点，销售及管理费用率下降主因：1）收入增长较多带来明显的规模效应；2）销售及管理费用阶段性投入节奏变化。

    　　21Q1 现金流表现亮丽，现金流增速快于收入增速主因预收款变动。20 年经营性现金流净额8.45 亿，同比下降2.58%，主因销售商品收到的现金同比下降。20 年销售商品及提供劳务收到的现金36 亿，同比下降11%，现金流降幅小于收入降幅主因应收款项下降。20 年末应收款项（应收票据+应收账款+应收款项融资）0.09 亿，同比减少2.07 亿，19 年末应收款项同比增加1.82 亿。20 年末预收款（合同负债中预收款部分+其他流动负债）2.66 亿，同比下降28%。21Q1 经营性现金流净额6.12 亿，去年同期为0.81 亿，现金流净额大幅增加主因销售商品收到的现金大幅增加。21Q1 销售商品及提供劳务收到的现金13.54 亿，同比增长75.6%，现金流增速快于收入增速主因预收款变动，21Q1 末预收款（以合同负债+其他流动负债近似）7.43 亿，较20Q4 末减少0.24 亿，20Q1 末预收款较19Q4 末减少3.41 亿。

    　　股价表现的催化剂：收入利润增长超预期

    　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求