中顺洁柔(002511):低价木浆库存优势+产品和渠道结构优化 盈利表现亮眼

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:屠亦婷/周海晨/柴程森/周迅/黄莎 日期:2021-04-30

投资要点:

    公司公告2020 年年报,表现符合预期:2020 年实现收入78.24 亿元,同比+17.9%,2020Q4 同比+25.0%;2020 年实现归母净利润9.06 亿元,同比+50.0%,2020Q4同比+41.1%。2020Q4 公司收入和业绩增长环比提速,超额完成收入股权激励目标77.5亿元。2020 年向全体股东每10 股派发现金股利人民币1.00 元(含税),分红率14.4%;2020 年公司回购总额2768 万元,考虑回购分红率17.4%。

    公司公告2021年一季报,业绩表现超预期:2020Q1实现收入21.02亿元,同比+25.8%,较2019Q1+36.5%; 2021Q1 实现归母净利润2.71 亿元, 同比+47.8%, 较2019Q1+119.7%。2021Q1 净利率环比进一步提升,实现历史最高单季度盈利。

    2020 年生活用纸业务量利双升,个人护理业务增长亮眼。1)生活用纸:2020 年实现收入75.00 亿元,同比+14.3%。量:2020 年生活用纸需求量向好,湖北一期项目10 万吨产能有效释放,公司产能利用率达到95%以上;同时,公司加大线上资源投放,电商渠道实现快速增长,2020 年生活用纸销量增长25%左右,产销率接近100%。利:原材料木浆价格大幅下滑,同时公司加快新品推出,高毛利产品占比持续提升,另一方面,公司顺应趋势积极开发抑菌纸、酒精消毒湿巾,推出油画系列新品,Face+Lotion+自然木、湿巾等高毛利产品占比持续提升,2020 年生活用纸毛销差(生活用纸毛利率-销售费用率)22.4%,同比+3.1pct。2)个人护理:使用朵蕾蜜品牌推进卫生巾业务,2020 年6 月推出针对15-25 岁小巧可爱便携装卫生巾,抢占卫生巾年轻群体市场,并积极推进纸尿裤业务,2020 年实现收入1.00 亿元,同比+3006.9%。公司个护产品盈利能力强,2020年毛利率达到63.3%(未剔除运输费影响),远高于生活用纸毛利率42.1%。

    储备充足低价木浆库存,产品和渠道结构持续优化,2021Q1 利润率环比提升。公司在2020Q3 木浆低位时期储备充足原材料库存,2020 年末公司存货金额16.61 亿元,其中11.48 亿元为原材料,原材料同比+118.7%,较2020 年6 月末+54.7%;2021 年3 月末存货金额16.18 亿元。凭借低价木浆优势;同时持续优化产品结构,新品迭代和高毛利产品占比提升;盈利能力更强的线上渠道电商和新零售渠道增长快于传统线下经销、商超渠道,带动2021Q1 利润率环比提升,2021Q1 毛销差(毛利率-销售费用率)为21.9%,环比+2.5pct,同比-0.7pct;净利率为12.9%,环比+2.6pct,同比+1.9pct。

    推行职业经理人管理,专业化分工适应公司发展需要。2021 年3 月聘任刘鹏为新总裁,原总裁邓冠彪仍担任副董事长、战略委员会委员;后续聘任新副总裁李肇锦,主管生产和制造;引入新的副总裁邓雯曦,负责品牌和市场推广。公司聘请的高管大部分拥有生活用纸或个护行业长期从业经验,伴随公司经营规模扩张,通过进一步向职业经理人管理转型,有利于公司管理的专业化和细分化,助力公司长期可持续增长。

    产能稳健扩张,支撑中长期增长。2021 年1 月湖北20 万吨项目第二期10 万吨产能已开始试生产,满足2021 年销量增长的产能需求。在四川规划30 万吨竹浆纸一体化项目,分三期建设,预计2022~2024 每年10 万吨新增产能投放,主要用于“太阳”品牌,进一步扩张大众市场。江苏宿迁规划40 万吨生活用纸产能,一期项目10 万吨预计2023H1投产,未来三期每期10 万吨将根据市场情况投放。考虑到公司产能规划,公司中期生活用纸产能有望超过150 万吨,可支撑公司超200 亿元销售额。

    渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖掘盈利潜能,公司基本面持续改善。

    公司高管及员工在充分激励机制下,线上、新零售渠道获得突破进展,渠道建设多点开花,收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,推进原有产品升级换代,差异化竞争提升客群粘性,精细化管理保证盈利能持续改善。考虑到公司低价木浆充足,且产品结构持续升级,我们上调2021-2022 年归母净利润预测至12.1、14.7亿元(原为10.7、12.8 亿元),预计2023 年归母净利润为17.3 亿元,2021-2023年归母净利润分别同比+34%、+21%、+18%,对应PE 分别为32 倍、26 倍和22倍,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,同时看好公司品牌价值的树立,维持“增持”评级!

    风险提示:原材料木浆价格进一步上涨;产品提价幅度低预期。