格力电器(000651)：经营逐步改善 分红回归高位

　　事件：格力电器公布2020 年报及2021 年一季报。公司2020 年实现总收入1705.0 亿元，YoY-15.0%；实现业绩221.8 亿元，YoY-10.2%。折算公司Q4 单季度实现总收入430.3 亿元，YoY-1.8%；实现业绩84.8 亿元，YoY+228.7%。公司2021Q1 实现总收入335.2 亿元，YoY+60.3%；实现业绩34.4 亿元，YoY+121.0%；相比2019Q1，公司2021Q1收入和业绩增速分别为-18.3%/-39.3%。2020Q4和2021Q1 的业绩合计119.2 亿，而2018Q4 和2019Q1合计107.6 亿，近两季业绩高于可比区间10.8%。整体而言，国内空调行业景气度逐渐回升，格力渠道扁平化改革持续推进，近两季业绩表现略超资本市场预期。

    　　Q1 单季收入大幅提升：格力Q1 单季收入同比2020 年明显提升，虽较2019 年同期有一定差距，但仍可看出公司经营状况持续改善迹象。产业在线监测，格力空调2021Q1的内、外销出货量YoY+69.4%/+6.4%。内销出货量增速提升，外销出货量增速转正，反映公司销售渠道和内部管理变革取得初步成效。终端零售方面，格力渠道改革减少渠道层级，压缩渠道加价率，空调龙头价差已开始缩小，格力空调的价格竞争力有所提升。

    　　原材料价格上行的外部环境，亦体现出格力淡旺季均衡生产的优势。中怡康和奥维数据显示，Q1 格力空调线上、线下零售额YoY+142.3%/+112.7%。后续，我们认为，地产销售竣工走势向好，叠加渠道库存处于低位，补库存需求较大，格力有望持续释放渠道改革成效，未来几个季度空调出货量有望保持较高增速。

    　　近两季合并毛销差同比显著提升：格力近两季合并毛销差同比+11.1%，公司盈利能力显著改善，主要因为：1）销售规模扩大产生的规模效应显著。2）虽然近两季家电原材料价格明显上涨，但龙头企业拥有较强的成本转移能力，且格力有低成本库存，盈利能力受影响较小。一季度末格力存货329.1 亿元，高于历年同期水平。结合年报数据判断，存货约一半为产成品。在原材料涨价的外部压力下，格力淡旺季均衡生产，拥有相对低成本的产成品备货，带来相对竞争优势。

    　　Q1 单季经营性现金流持续改善：格力Q1 单季度经营性现金流净额-42.7 亿元，去年同期为-117.7 亿元。2021Q1 期末格力其他流动负债较2019Q1增长13.4%，我们判断，经销商提货积极，新增计提返利较多。2021Q1 期末格力合同负债较2019Q1 增长79.1%，显示渠道商对后续空调需求预期积极，打款意愿提升。

    　　投资建议：内销景气回升带来基本面改善，我们期待公司治理和经营策略上的有利变化。公司渠道改革正持续推动，有利于提升渠道效率，利好格力长期发展。截至4 月28日，公司两期回购计划已累计支付回购金额104.2 亿元。公司拟向全体股东每股派发现金红利3.0 元（含税），加上半年度利润分配金额，2020 年分红占比当期业绩105.6%，按最新收盘价计算股息率6.9%。预计公司2021~2023 年EPS 为4.15/5.49/6.31 元；维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料大幅涨价，房地产景气大幅下行，外贸环境恶化的风险。