恒立液压(601100)：业绩延续高增 非挖机领域持续拓展

　　2020 年/2021Q1 公司归母净利润分别为 22.54、7.83 亿元，同比分别增长 74%、126%。2020 年，公司营收 78.55 亿元，同增 45.09%；归母净利润为 22.54 亿元，同增 73.88%；净利率为 28.69%，较去年同期提升 4.75%。2021Q1 公司收入及归母净利润分别为 28.57/7.83 亿元，同比分别增长 108.71%、125.53%，净利率为 27.41%，增加 2.04%。

    　　下游需求景气，泵阀品类放量高增提升收入整体弹性。2020 年国内主机厂挖掘机销量达 32.76 万台，同比增长 39%，下游需求景气奠定公司收入高增长基础。① 挖机油缸，2020 年公司共销售挖机油缸 70.61 万只，同增 45.65%，实现收入 31.27 亿元，同增 42.96%。② 非标油缸，销售收入合计 13.70 亿元，同增 1.25%。细分看，起重系列油缸出口受疫情影响，收入同比下滑超 50%；盾构机油缸收入增长 4.73%；高端海工海事油缸增长 21.72%；新能源及其他非标油缸收入增长 235.62%。③ 液压泵阀，2020 年子公司液压科技实现营业收入 28.12 亿元，同增 102.23%；其中，液压泵阀收入 23.38 亿元，同增 85.22%。净利润 9.33 亿元，同增210.83%，净利率达 33.18%，较去年同期提升 11.59%。当期，公司中大型挖机用主控泵阀及马达产品市场份额快速提升，70T 以上挖掘机用泵阀也已通过主机厂的装机验证，并陆续小批量供货。此外，高空作业平台/泵车/起重机用泵阀亦实现大批量装机。④ 铸件，2020 年公司铸造分公司铸件销量 6.20 万吨，同增 65.33%。铸造二期产能持续释放中。

    　　产出效益提升、产品结构变化带动毛利率提升 6.33%，费用率整体改善。

    　　2020 年公司产品综合毛利率为 44.10%，同比增加 6.33%，若考虑运输费/进出口费用等重分类至营业成本，可比口径公司毛利率提升约 7%。一方面，产量大幅增长，规模效应摊销成本；其次，产品结构优化，非标油缸择优、高毛利挖机油缸增速更快以及液压泵阀放量高增长。强化内部管理，销售/管理费用率合计较去年降低 1.72%。

    　　挖机景气仍高，关注非标领域拓展空间。2021Q1 国内主机厂挖机销量12.69 万台，同增 85%。与此相对应，单季公司挖机油缸收入同增 89.22%；子公司液压科技收入同增 173.62%。挖机需求景气、中大挖泵阀份额持续提升支撑公司当前收入增长弹性；长期看，非挖领域用液压件以及液压系统产品的拓展将持续打开公司增长空间。

    　　盈利预测与估值。预计2021-2023年公司归母净利润分别为31.84、37.91、42.86 亿元，对应当前股价 PE 分别为 33.7、28.3、25.0 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：工程机械行业景气度下滑；非挖领域市场拓展不及预期。