牧原股份(002714)：出栏放量助业绩增长 把握成本优势穿越周期

　　业绩总结：公司2020 年实现营业收入562.8 亿元，同比增长178.3%，归母净利润为274.5 亿元，同比增长349%，业绩高速增长的主要原因在于报告期内生猪市场供应偏紧，销售价格处于高位，且公司前期建设产能逐步释放，出栏量同比显著提升。2021 年一季度实现营业收入201.5 亿元同比增长149.7%，归母净利润为69.6 亿元同比增长68.5%主要系销售量同比增长所致。

    公司产业链完整，未来将在保证养殖龙头市场地位的同时，积极开拓屠宰板块，迎来新的业绩增长点。自繁自养模式在重资产投入建设后，可实现迅速扩张，无需订单外包等中间环节，避免了由于优质农户或专业育肥场数量所带来的扩张天花板，实现涵盖科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰的完整产业链，2020 年生猪出栏量达1811.5 万头，同比增长76.7%，21 年一季度共销售生猪722 万头，实现销售收入193.4 亿元，领先同行业其他公司。除此之外，公司将响应政府号召，适应从“运猪”到“运肉”的发展趋势，作为大型养殖企业就地就近配套发展生猪屠宰加工业务，截至2020 年公司投产屠宰产能200 万头/年，供给屠宰生猪23.9 万头，未来屠宰布局将更加完善。

    在规模化养殖进程中，公司作为龙头企业进一步扩张，特有二元轮回杂交的育种模式，有助于其迅速对生猪市场变动做出反应调整产能，获得先发优势。相较于传统三元杂交，二元轮回杂交放弃了部分杂种优势，但其杂种母猪角色的灵活性保证了母本数量的充足。在非洲猪瘟所带来的祖代、父母代产能去化的背景下，公司把握市场供不应求的缺口，将更多的杂种母猪育肥后作为后备母猪，为产能扩张做准备。由2018 年底至2019 年底生猪价格上涨144.6%，公司生产性生物资产同时段同比增长162.5%，趋势与市场接近，在市场运用传统三元方式育种的生猪企业采用“三元肥转母”时，公司应用其成熟的技术优势，率先占领市场份额。生猪价格整体处于回调趋势中，2021 年3 月公司生猪销售均价为23.2 元/公斤，相较于2020 年整体高位有所回落，公司将灵活调整，顺应市场需求，稳定发展。在非瘟疫情防控背景下，公司拥有明显成本优势，有助于其度过猪价下行阶段。牧原围绕饲料与人工两大主要成本构成建立优势：

    　　饲料方面公司自主生产，减少中间交易成本，且利用产能布局，子公司主要分布在东北、华北以及西北等粮食主产区，发挥采购渠道优势，减少运输从而进一步控制饲料成本；人员管理方面，公司制定明确的标准化制度，将职工薪酬与场区生产相挂钩，养殖成本低于行业其他企业，未来将把握优势继续扩产。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为10.53 元、7.49 元、6.5元，对应PE 分别为11/15/18 倍。维持“持有”评级。

    风险提示：非洲猪瘟疫情反弹；生猪价格波动；项目投产进度不及预期等。