格力电器(000651)：分红规模历史最高 格力上演王者归来

　　格力电器披露 2020 年全年及 2021Q1 财务报告：1）2020 年营收 1681.99 亿/-15.12%，归母净利润 221.75 亿/-10.21%，扣非归母净利润 202.86 亿/-16.08%；2）2020Q4 营收 423.10 亿/-1.87%，归母净利润 84.76 亿/+229%，扣非归母净利润 77.04 亿/+196%；3）2021Q1 营收 331.89 亿/+62.73%，归母净利润 34.43 亿/+121%，扣非归母净利润32.99 亿/+131%；4）拟每 10 股派现 30 元，考虑中期分红，2020 年现金分红率 105.61%。

    　　事件评论

    　　空调恢复好于预期，重视旺季主营爆发力。格力 2020 年收入下滑主要发生在上半年，下半年仅微降，且大头来自于“非制造类业务”和“制造类业务中非空调业务”，核心业务空调收入增速近 30%，表现好于预期；2021Q1，格力收入虽未回到 2019年同期，但考虑到出货模式变化、会计准则影响以及旺季启动偏晚等，实际表现大概率优于表观。综合来看，我们认为格力空调业务复苏趋势强劲，2020H2 以来表现较超预期；考虑到当前空调产业量价趋势向上，且公司自身渠道的库存水平良性，经销商提货积极性较高，新零售模式下随着旺季临近，主营爆发力需要重视。

    　　真实盈利能力持续改善，渠道利润回表或加速。2020Q4 格力电器单季业绩规模及盈利能力均创历史新高, 毛利率提升是主因，其后的业务结构优化作用更大,同时新零售模式降费对盈利改善也有帮助。2021Q1 盈利能力环比 2020Q4 降幅较大，主因在于成本压力环比提升，规模效应有所回落，临近旺季促销力度有所加大，此外结合销售费用和其他流动负债的变动情况看，真实盈利或优于表观盈利，保持改善趋势。总体来看，致使上一阶段盈利受损的两大主因规模和价格均在持续回暖，同时叠加新零售模式驱动的渠道利润加速回表，后续公司的盈利弹性较为可观。

    　　分红规模历史最高，格力上演王者归来。2020 年格力电器现金分红比例达105.61%，分红规模历史最高；当前时点，我们认为格力的核心看点是“经营改善提速+高估值性价比”。经营改善基于产业和公司两大拐点，产业拐点源于：1）格局重塑及渠道融合后的价格弹性；2）经过 3-4 年调整蓄力，空调产业出货有望再上台阶；3）商业模式优化使得库存周期相对弱化，并带来利润重分配空间。公司拐点源于：1）渠道库存问题基本解决；2）渠道改革的棘手部分，如重新梳理“厂”“商”利益等工作，也基本结束；3）回购接近尾声，激励有望强化治理改善预期。

    　　重申“买入”评级。受制价格竞争、去库存和渠道改革，格力过去两年经营表现承压；不过，空调行业迎来新一轮行业格局红利，2021 年量价上行趋势确定，且格力销售渠道变革成效逐步显现，一方面市场份额回升拉升销量弹性，另一方面渠道利润再分配前景可期，叠加公司治理改善措施逐步落地及当前估值比较优势凸显，投资价值突出。综上，我们重申对格力电器的“买入”评级，预计公司 2021 及 2022年 EPS 为 4.16 及 4.84 元，对应当前股价 PE 为 14.29 及 12.29 倍。

    　　风险提示

    　　1. 终端需求大幅低于预期；

    　　2. 行业价格竞争再度加剧；

    　　3. 原材料价格大幅上行。