中际旭创(300308)：全球光模块龙头地位进一步夯实

　　全球光模块龙头地位进一步夯实，看好公司长期发展20 年公司实现营收70.5 亿元（YoY+48.17%），实现归母净利润8.65 亿元（YoY+68.55%），营收和归母净利润皆超我们预期（营收预期68.47 亿，归母净利润预期8.03 亿元）。我们看好公司长期成长：1）100G 数通市场保持全球领先；2）高端400G 产品收入占比提升；3）800G 及相干产品打造新增长极。我们预计公司21~23 年归母净利润分别为10.59/13.97/17.78亿元（维持21/22 年预测），可比公司21 年Wind 一致预期PE均值为29.07x，公司为全球光模块龙头，规模优势+产品布局全面，给予21 年PE 33x，对应目标价49.17 元（前值51.8 元），维持“买入”评级。

    　　高端光模块驱动20 年营收及归母净利润高增长20 年公司高端光模块实现营收60.08 亿元，同比增长66.84%，收入占比由2019 年的75.69%提升至85.23%，成为驱动全年营收和归母净利润高增长的动力。我们认为高端光模块收入增长的主要原因包括：1）疫情加速线上化，流量增长推动海外客户采购需求提升；2）价值量较高的400G 光模块成为公司主力出货产品；3）公司积极推动产能释放，提升大订单交付能力及行业竞争力，20 年高端光模块产能达到936 万只，较2019 年增长78.6%。

    　　21 年Q1 公司实现营收14.72 亿元（YoY+10.98%），收入同比增速放缓主要因客户订单有所推后导致，我们预计公司收入有望在二季度迎来改善。

    　　4Q20 毛利率稳中有升，人员投入加大以推动产品研发和市场拓展2020 年公司毛利率呈现逐季度改善的趋势，4Q20 公司毛利率提升至26.80%，我们认为400G 产品收入占比提升是推动公司毛利率持续改善的主要因素。2020 年公司加大了人员投入，截止2020 年末公司员工总数增长至5815 人，较2019 年增长68.6%。其中技术人员较2019 年增长49.41%至1270 人，我们认为人员投入增长尽管短期增加了费用方面的负担，但长期来看将推动公司产品研发及市场拓展，夯实长期成长基础。

    　　产品组合日渐丰富，打造公司第二成长曲线

    　　我们认为研发能力和规模优势是公司的核心竞争力，公司在100G 数通时代凭借先发优势以及快速交付能力实现了市场份额和规模的快速提升，为公司新产品的拓展打下了坚实的基础。公司当前产品结构正逐渐从过去以100G数通产品为主向400G、800G 拓展，此外硅光模块、相干模块的研发有望打开高端市场。2020 年公司通过并购储翰科技67.19%股权，完善电信市场产品布局。我们认为公司日渐丰富的产品组合有望打造公司第二成长曲线。

    　　风险提示：100G 数通市场竞争加剧；海外400G 光模块需求不及预期；800G及相干光模块研发及市场拓展不及预期。