中顺洁柔(002511)2020年报2021年一季报点评:产品结构优化多元渠道增长 收入业绩超预期

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:郭庆龙/陈梦 日期:2021-04-30

  事项:

      公司发布2020 年度报告及2021 年一季报,2020 年公司实现营业收入78.24亿元,同比增长17.91%;实现归母净利润9.06 亿元,同比增长50.02%;实现扣非后归母净利润8.92 亿元,同比增长51.44%;实现基本每股收益0.7 元。

      2021Q1 实现营业收入21.02 亿元,同比增长25.81%;实现归母净利润2.71 亿元,同比增长47.81,实现扣非后归母净利润2.67 亿元,同比增长43.02%。

      评论:

      Q1 业绩保持高增长,整体表现超预期。公司Q1 单季度营收同比+25.81%(2020Q4 同比+24.97%),归母净利润同比+47.81%(2020Q4 同比+41.06%),Q1 业绩继续维持高增长,主要由于电商与新零售渠道表现较好,同时公司前期低价浆库存锁定利润水平。2020 年公司整体表现符合预期,分业务来看,2020 年生活用纸业务收入75 亿元,同比+14.28%,其中洁柔Face 系列保持较快增长,太阳实现高速增长;个人护理业务收入1 亿元,同比增长30 倍,表现亮眼。分渠道看,2020 年电商渠道增速较高,占比逐步提升,KA 渠道占比维持稳定,而经销商渠道占比进一步下滑。预计随着太阳系列持续高增,电商与新零售渠道快速增长,公司业绩规模有望稳步提高。

      毛利率明显提升,盈利水平不断增强。2020 年毛利率水平41.32%,由于2020年起运输费用计入营业成本,若去除运费影响,则毛利率同比提升5.5pct,主要由于产品结构优化以及原材料成本下降所致。期间费用率方面,销售费用率同比下降0.9pct 至19.74%,主要系公司执行新会计准则所致;管理及研发费用率7.10%,同比持平;财务费用率同比下降0.55pct 至-0.23%。综合影响下公司净利率同比上升2.48pct 至11.58%。预计随着产品结构升级推升毛利率,销售规模和运营效率提升,期间费用持续优化,公司盈利能力仍有上行空间。

      低价库存浆扩大毛利空间,渠道建设不断完善。2020 年12 月起木浆价格快速回升,公司提前储备低价木浆库存,2020 年底公司16.65 亿元存货中11.48 亿元为原材料,至21 年Q1 末仍有库存16.18 亿元,预计将有效平滑原材料上涨带来的成本波动。渠道方面,公司采用六大渠道齐头并进的发展模式,组建了专业的电商团队,在疫情中加大投放线上资源,使得电商渠道成为核心增长点。

      产品结构优化&多元渠道开拓,维持“强推”评级。公司产品结构持续优化,同时线下销售渠道不断下沉,线上电商平台建设逐步完善,随着产能扩张,预计公司产品销量会进一步提升,业绩规模有望稳步增长。考虑到公司渠道拓展较快,但纸浆高位下短期利润承压,我们上调公司盈利预测,预计2021-2023年归母净利润分别为11.47/14.17/17.19 亿元(21-22 年原值11.47/13.76 亿元),EPS 分别为0.87/1.08/1.31 元,对应当前股价PE 分别为34/27/23 倍。考虑到产品结构持续优化,电商与新零售渠道业绩有望提高,我们维持公司目标价36元/股,对应2021 年41 倍PE,2022 年33 倍PE,维持“强推”评级。

      风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。