涪陵榨菜(002507)：收入实现量价齐升 营销与渠道齐头并进

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2020 年报与2021 年一季报，2020 年实现营收22.7 亿，同比增长14%，归母净利润7.77 亿，同比增长28.4%。其中，20Q4 营收4.7 亿，同比增长23%，归母净利润1.6 亿，同比增长87.5%，收入与利润表现符合此前发布的业绩快报。2020 年度公司不进行利润分配。根据2021 年财务预算，公司计划营业收入同比增长30%至29.5亿，营业成本同比40%至13.3 亿。

    　　21Q1 实现营收7.1 亿，同比20Q1 增长47%，同比19Q1 增长35%，归母净利润2 亿，同比20Q1 增长22.7%，同比19Q1 增长31%，我们在业绩前瞻中预测公司21Q1 收入与利润分别同比增长32%和20%，公司收入超预期、利润符合预期。

    　　投资评级与估值：维持2021-22 年盈利预测，新增2023 年，预测2021-23 年归母净利润分别为8.7、11.1、13.5 亿，分别同比增长12.2%、26.9%、22.1%，最新收盘价对应2021-23 年PE 分别为37x、29x、23x，买入评级。公司过去两年持续进行渠道建设，前置性投入的效果显现，县级市场的培育打开销量成长空间，收入将恢复高增长阶段。中长期看，公司将立足榨菜品类，利用乌江品牌效应与渠道实力进一步做大榨菜品类。我们坚定看好公司通过渠道下沉、份额提升和结构优化带来的成长空间，维持买入评级。

    　　收入实现量价齐升。2020 年，公司收入实现量价齐升表现，其中榨菜/萝卜/泡菜分别实现收入19.7/1/1.5 亿，分别同比+15.3%/-9.6%/+21.5%。在量价方面，主品类榨菜/萝卜/泡菜/其他的销量分别同比+14.3%/-11%/+10.6%/+15.6%，核心榨菜销量双位数增长，产品合计销量突破15 万吨，主要系渠道下沉效果显现，县级市场逐步放量。吨价方面，榨菜/萝卜/泡菜/其他吨价分别同比+1%/+2%/+10%/-3%，主要系上半年缩规格间接提价贡献。分区域看，核心华南地区收入保持8.4%的稳定增长，除华中及西南收入高个位数增长外，其余地区均实现双位数增长。2020 年公司积极布局全国县级市场开发，净新增858 家经销商至2648 家，主要集中于华南、华中、华东、西南等区域。

    　　21Q1 公司收入同比增长47%，在年初提价、缩规格及开门红的背景下，预计收入依然保持量价齐升的表现。现金流方面，21Q1 公司销售商品收到的现金同比增长8.1%，显著慢于收入，主要系21Q1 合同负债（原预收款项）环比持平，而去年同期环比增加1.7 亿，主要系去年疫情期间物流限制致订单款项无法确认进收入。21Q1 经营活动产生的现金净额同比下降109%，主要系去年一季度疫情期间原料采购金额基数较小。