洋河股份(002304)：改善验证 全年向好

　　事项：

    　　公司发布2020 年报及2021 一季度报告，20 年实现营业收入211.0 亿元，同减8.8%，归母净利润74.8 亿元，同增1.3%，扣非归母净利润56.52 亿元，同比下降13.8%。21Q1 实现营业收入105.2 亿元，同增13.5%，归母净利38.6 亿元，同比下滑3.5%，扣非归母净利润38.1 亿元，同增19.0%，公司拟每10 股派30 元现金股利。

    　　评论：

    　　20 年坚定调整，Q4 后已见成效。20 年为公司深度调整年，据渠道调研反馈，疫情业绩承压之下公司仍坚持全年未压货，不设打款指标，坚定彻底调整渠道，20 年下半年渠道利润明显改善，Q4 之后市场表现逐显成效。公司20Q4 收入21.9 亿元，同增7.8%，利润3.0 亿元，同增25.4%，同时20 年末合同负债为88.0 亿元，同增30.3%，为来年打下充分基础。利润表上看，Q4 毛利率64.2%，同降3.8pcts，主要系会计科目变更所致，税金及费用率方面，营业税金率26.5%，同增7.3pcts，销售费用率20.0%，同降0.8pct，管理费用率17.2%，同降7.1pcts，净利率13.6%，同增1.9pcts。

    　　Q1 现金流亮眼，市场已被良性激活。公司21Q1 实现营业收入105.2 亿元，同增13.5%，扣非归母净利润38.1 亿元，同增19.0%，略超市场预期。其中现金流表现亮眼，经营活动现金流净额29.2 亿元，销售回款94.3 亿元，同增57.5%，还原季度节奏将20Q4 及21Q1 相加后看，回款亦有14.7%的增速，仍快于同期报表收入。利润表方面，公司20Q1 毛利率76.16%，同比上升2.4pcts，主要系新品价格上涨，产品结构提升所致，销售费用率6.31%，同比下降0.4pcts，营业税金率16.5%，同比上升1.5pcts。管理费用率4.7%，同比下降0.5pct。归母净利率36.7%，同比下降6.5pcts，主要系去年一季度公允价值变动净收益较高所致。现阶段随着渠道利润的恢复，市场已被良性激活，21 年新品逐渐自然放量后，盈利能力有望继续提升。

    　　省内新品引领升级，省外跟随静待花开。经过一年多的调整，公司前几年高速发展留下的积弊已基本化解，目前渠道库存已长期保持良性，对次高端白酒更为重要的渠道推力也再次被激活，据调研反馈，在省内新品梦六加和水晶版已基本站稳脚跟，现阶段已从提前卡位过渡到引领升级享受红利，随着梦六加和水晶版的良性增长放量，今年产品结构及盈利能力有望得以较快提升。同时在省外市场，根据我们在河南、山东、华东等地的调研反馈，目前终端对新品的认可度较高，渠道的打款质量也更高，终端销售强于报表端反馈，推测系公司为夯实市场仍在主动控制节奏，市场良性循环加快后，预计省外市场跟随性升级，利用渠道优势完成高质量增长。

    　　投资建议：Q1 开局顺利，市场良性反转得以验证，边际改善确定性高，我们给予200 元目标价，上调至“强推”评级。我们认为无论是产品、渠道、人事变动均已基本调整结束，最坏时点已然过去，从20Q4 到21Q1 市场及报表端均得以验证，基本面反转趋势明显，全年向好确定性较高。我们给予2021-2023年EPS 预测为5.00/5.64/6.36 元，当前股价对应PE 分别为35/31/27 倍，考虑到扣非净利润预计会有双位数良性增长，当前价格防守性价比较高，我们给予200 元目标价，对应22 年35X 估值，上调至“强推”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧，中档产品销售不及预期。