中顺洁柔(002511)：盈利能力提升 全年业绩亮眼

　　业绩摘要：公司发布2020 年年报及2021 第一季报，2020 年实现收入78.2 亿元，同比增长17.9%；实现归母净利润9.1 亿元，同比增长50%；实现扣非归母净利润8.9 亿元，同比增长51.4%。其中，单Q4 公司实现营业收入22.7 亿元，同比增长25%；实现归母净利润2.3 亿元，同比增长41.1%；实现扣非归母净利润2.3 亿元，同比增长41.4%。2021 年Q1 公司实现营收21 亿元，同比增长25.8%；实现归母净利润2.7 亿元，同比增长47.8%；实现扣非归母净利润2.7 亿元，同比增长43%，业绩符合预期。

    　　原材料价格偏低叠加产品结构优化，公司盈利能力进一步提升。2020 年公司整体毛利率为41.3%，同比增长1.7pp，毛利率上涨。公司整体毛利率增长的原因有两点：一是20 年公司主要原材料纸浆的价格总体维持在较低水平，纸浆成本下行约30%。二是高毛利率产品占比的提升。20 年公司持续优化产品结构，加大了Face、Lotion 和自然木等重点产品的销售力度，20 年公司高端产品的占比逐渐提升到70%+，其中face占比超过60%，公司生活用纸的毛利率达到42.1%，位居国内生活用纸行业第一。20 年末，纸浆价格回升，公司通过提前存货有效保证了公司的毛利率。21 年Q1 公司毛利率为40.5%，毛利率水平保持高位。

    　　2020 年公司整体费率为26.6%，同比下降1.4pp。其中，公司销售费用率为19.7%，同比下降0.9pp；管理费用率为4.7%，同比上涨0.2pp，公司销售费用率和管理费用率保持稳定。研发费用率为2.4%，同比下降0.2pp。财务费用率为-0.2%，同比下降0.5pp，主要由于银行利息费用减少及汇兑损益减少。综合来看，公司毛利率的提升和强大的费用管控能力带动了公司净利率的提升，20年公司净利率为11.6%，同比增长2.5pp，公司盈利能力进一步提升。此外，经营活动产生的现金流量净额为8.3 亿元，同比下降39.1%，主要因为公司支付材料款及支付各项税费增加。

    　　多品类矩阵逐渐完善，渠道建设助力产品持续放量。20 年公司销量达到60 万吨+，销量增速25%。分产品来看，公司产品从生活用纸出发，逐步扩展到棉类系列产品、卫生巾、婴儿纸尿裤等跨品类家庭生活用品，公司产品品类不断拓展，新的产品品类推动了公司业绩持续提升，成为公司又一利润增长点。2020年公司的个人护理产品实现营收1 亿元，增速亮眼，预计21 年将翻倍增长。渠道端20 年电商收入增速超过45%，经销渠道占比35%+，ka 接近20%，商销占比5%+，新零售占比3%，逐渐放量，六大渠道齐头并进的发展模式，完善的渠道建设推动公司各类产品持续放量。Q1 电商增速在45%+，继续保持亮眼增长。

    　　全国产能布局完成，国内外市场增长空间大。公司已全面形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产布局，20 年华北、华东增长亮眼。公司根据实际情况扩充产能，弥补薄弱环节。根据公司计划，2021 年公司将建成湖北二期项目，新增10 万吨产能，2022 年后公司将在宿迁新增40 万吨的个护和生活用纸产能。产能布局的完善和扩充支撑起公司营收的快速增长，2020 年公司境内营收76.5 亿元，同比增长17.7%，境外营收1.7 亿元，同比增速27.6%，国内外营收的高速增长与产能扩充相匹配，公司产能布局将有效助力公司国内外营收的增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.99 元、1.18 元、1.4元，对应PE 分别为30 倍、25 倍、21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。