中南建设(000961)2020年报点评：业绩靓丽 毛利率回升 降杠杆卓有成效

　　20 年营收+9%，业绩+70%，毛利率逆势走高、分红率30%，股息率7.7%20 年公司实现营业收入786.0 亿元，同比+9.4%；归母净利润70.8 亿元，同比+70.0%；基本每股盈利1.87 元，同比+67.5%；其中房地产业务结算收入585.7亿元，同比+13.5%。公司销售毛利率和净利率分别为17.3%和9.0%，同比分别+0.5pct 和+3.2pct，其中地产毛利率19.1%，同比+1.2pct；建筑毛利率8.6%，同比-0.4pct。公司三费费率6.5%，同比-1.0pct，其中销售、管理、财务费率分别同比+0.2pct、-0.9pct 和-0.2pct；资产减值损失5.0 亿元，同比多增7.7 亿；公司业绩增速大幅高于营收增速，主要源于：1）地产结算毛利率有所上行；2）投资性收益42.9 亿元，同比+105.1%；3）公允价值变动收益2.3 亿元，同比+467.9%；4）少数股东损益占比9.3%，同比-0.6pct；20 年公司加权平均净资产收益率28.2%，同比+6.6pct；此外，拟每10 股现金分红5.56 元，分红率30.1%，同比+5.0pct，对应股息率达7.7%。

    　　20 年销售额+14%，拿地额+47%，拿地趋于积极并成本控制得当20 年公司销售金额2,238.3 亿元，同比+14.2%，其中一二线销售金额占比41%；销售面积1,685.3 万平，同比+9.4%；销售均价13,281 元/平，同比+4.4%。20年拿地金额762 亿元，同比+46.8%，拿地/销售金额比34%，同比+7.6pct。拿地面积1,523 万方，同比+54.0%，拿地/销售面积比90%，同比+26.2pct；拿地均价5,002 元/平，同比-4.7%，拿地/销售均价比38%，同比-3.6pct，成本有所优化。截至20 年末公司在建面积3,042 万方，未开工面积1,430 万方，合计未竣工土储4,472 万方，可覆盖20 年销售面积2.7 倍。20 年公司新开工面积1,357万方，竣工面积1,349 万方，分别完成年初计划157%和94%；21 年计划新开工、竣工面积分别为930 万方、1,251 万方，分别同比-32%、-7%，但按以往惯例，年中新开工将逐步上调。

    　　降杠杆卓有成效，债务结构持续优化、高预收助力业绩稳定释放20 年末公司资产负债率86.5%，同比-4.2pct；扣预后资产负债率、净负债率、现金短债比分别79.8%、97.3%、1.04 倍，分别-4.2pct、-71.1pct、-1.0pct；有息负债余额799 亿元，同比+14.3%，并且20 年地产销售金额覆盖有息负债倍数为2.8 倍；其中银行借款、债券类和其他分别占比52%、26%、22%，分别同比-3pct、+8pct、-5pct，债务结构有所优化。全年经营性现金流84.7 亿元，连续3 年为正。20 年末公司预收账款1,203 亿元，同比-2.5%，覆盖20 年地产结算收入2.1 倍，锁定未来业绩释放。

    　　投资建议：业绩靓丽，毛利率回升，降杠杆卓有成效，重申“强推”

    　　中南建设在2016-19 年期间经历了全方位的积极变革，自主权增强与市场化机制造就全新中南，推动公司进入高速增长阶段。2019 年5 月公司再推新激励，业绩承诺已延伸至2021 年，并高达90 亿元，彰显强烈发展信心。基于公司计划竣工增速有所放缓，我们小幅调整公司2021-22 年每股收益预测至2.39、2.68元（原值2.40 元、2.88 元），并引入2023 年每股收益预测3.01 元，现价对应21-23 年PE 仅为3.0/2.7/2.4 倍。考虑到公司利润率低位有所回升、同时预收款高覆盖，保障未来业绩稳定释放，维持目标价13.23 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售超预期下行