伊力特(600197)：Q1疆内销售逐步恢复 基本面向好确定

　　事件：公司披露2020 年年报及2021 年一季报。2020 年实现营业收入18.02 亿元，同比下滑21.71%，实现归母净利润3.42 亿元，同比下滑23.48%；其中Q4 营收6.44 亿元、归母净利1.39亿元，分别同比下滑18.59%、3.45%，收入降幅收窄，利润实现增长。2021Q1 实现营业收入/归母净利5.44 亿/1.32 亿元，同比增长255.33%/1475.80%，营收相比19Q1 增长5.0%，扣非净利角度同比2019Q1 增22.2%。恢复态势良好，符合预期。

    　　疆内消费反复受疫情影响，但销售仍恢复向好，收入结构持续上移。20Q3/20Q4/21Q1 公司酒类收入相比2019 年同期分别变化-34.1%/-18.1%/+6.52%，呈现连续向好态势，主要系疆内消费逐步恢复常态化。从恢复节奏看，受乌鲁木齐疫情反复影响，新疆自2020 年9 月2 日起才全面恢复正常生产生活秩序，但外出消费仍有一定限制，年末疫情反复致餐饮消费至2021年4 月才取消隔空就坐限制，宴席消费仍未开放，Q1 白酒消费实质上仍受冬季疫情防控影响。

    　　分产品看，公司核心产品伊力王表现良好，小老窖1 月焕新激发增长动能，带动高档酒收入占比提升，20FY/21Q1 高档酒收入占比分别为74.8%/71.7%，同比提升4.06/4.69pct。分区域看，疆外收入20FY/21Q1 同比增长3.0%/17.6%，公司面向疆外市场维持渠道扩张基调，其中2020 年末品牌运营中心下属疆外经销商家数为154 家，同比增加25 家，2021 年规划收入实现50%增长；疆内收入20FY 同比下滑29.4%，21Q1 较19Q1 增长17.9%，主要为中高档酒增长贡献，显示疆内消费升级趋势向好。

    　　Q1 毛利率提升明显，现金流表现偏弱。20FY 公司毛利率分别为48.61%，同比下滑2.84pct，主因粮食及包材价格上涨，成本端压力对毛利率表现有一定拖累；21Q1 公司毛利率为61.04%，同比提升11.51pct，主因收入结构上移，叠加1 月高端酒（老窖及以上产品）厂价上调，导致21Q1 盈利能力显著提升。20FY、21Q1 公司销售费用率分别为7.14%、5.21%，同比变化1.01、-2.86pct，季度间费用率波动主要与广告费用投放节奏有关，预计2021 年全年费用率较去年同期保持平稳。21Q1 期末公司预收账款为0.38 亿元，环比20Q4 减少0.64 亿元，相比19Q1 减少0.82 亿元，主因疆内消费仍未完全恢复，除小老窖Q4 执行控货去库外，其他产品渠道库存相对偏高，需要一定时间消化。

    　　21年公司迎来多重变化，基本面趋势积极值得关注。2021年公司的主要变化表现为：1）高档酒提价能力得到证明，产品焕新助力，预计提价对净利润率贡献达3.5~4 pct；2）针对买断品牌存在经销商老化、产品老化、渠道老化的现象，公司正积极探索销售体制设计，高档品伊力王回归改变组织格局架构，未来公司销售提升和盈利弹性释放均可期待。3）公司新任7人董事会设置3名独立董事和1名外部董事，有利于公司未来激励机制及架构体制的改革推进。

    　　4）可克达拉酿酒项目自2020年12月起分批转固，2020~21年将承受一定的折旧计提压力，但未来产能空间和效率得到释放。

    　　投资建议：公司经营不断朝着市场化方向稳步改善，伴随新疆消费市场确定恢复，看好公司疆内份额领先优势下的常态化稳健增长。预计公司2021-2022 年每股收益为1.05 元、1.31元，给予目标价32.80 元，对应2022PE 25x，给予买入-B 评级。

    　　风险提示：疫情反复可能性可能造成疆内消费恢复进展不及预期；产品提价导致销量增长不及预期；折旧影响利润。