中际旭创(300308):部分客户订单推迟 400G龙头长期成长逻辑不变

类别:创业板 机构:天风证券股份有限公司 研究员:唐海清/姜佳汛 日期:2021-04-29

  事件:

      公司发布2020 年年报及2021 年一季报。2020 年公司实现收入70.50 亿元,同比增长48.17%;归母净利润8.65 亿元,同比增长68.55%。2021 年一季度公司实现收入14.72 亿元,同比增长10.98%;归母净利润1.33 亿元,同比下降13.40%。

      收入持续增长,流量增长驱动数通高端光模块需求长期成长。

      公司20 年收入实现高速增长,2021 年一季度尽管面临部分客户年初进行全年采购计划决策,订单有所推迟,且国内市场的增速有所调整等不利影响,但一季度收入仍实现10%以上同比增速。从行业需求角度看,2021 年全球云计算流量预计同比增长18.79%,光模块作为承载云流量的核心器件,预计到2025 年市场规模达到113 亿美元,年复合增速10%,其中400G光模块21 年市场规模将超过10 亿美元,同比增长140%,19-24 年复合增速达到20.5%。公司作为全球数通光模块龙头,100G 和400G 产品出货量持续快速成长,保持领先市场份额,重点受益于云流量增长带动的光模块需求增长和升级换代红利。同时公司在电信市场和接入网市场布局完善,对公司整体收入成长贡献新增量。

      高端产品毛利率基本稳定,公司主要的海外市场销售和回款情况良好。

      2020 年高端光通信收发模块整体毛利率25.64%,同比下降1.65 个百分点,接入网光模块及组件毛利率19.35%。具体来看,光模型收发模块中,低端光模块毛利率25.36%,同比下降3.87 个百分点,高端光模块毛利率25.66%,同比小幅下降1.08 个百分点。公司凭借领先的市场份额,规模优势有望持续发挥,高端产品毛利率基本稳定。从具体收入结构看,高端光模块收入60.08 亿元,同比增长66.84%,收入占比进一步提升。高端光模块收入中的80%,即48.27 亿元来自海外市场,按出货量计算,海外高端光模块销售量298 万只,占高端光模块总量45.8%,海外市场产品均价约1620 元(约合250 美金),回款率91%,回款情况良好。

      费用控制良好,短期股权激励费用影响季度业绩,未来有望持续摊薄。

      2020 年公司费用率14.9%,同比下降0.05 个百分点。费用率变化主要来源于1)销售费用增加94.59%,主要增加计提了产品质量保证金;2)财务费用增加274.40%,主要是汇率波动及增加银行融资成本;3)储翰科技并表带来费用增量;4)管理及研发费用随着收入快速增长有所摊薄。21 年一季度股权激励费用增加1594.25 万元,对短期业绩带来一定影响。未来随着公司收入的持续增长以及短期费用的逐步消除,公司整体费用率有望持续摊薄。

      展望未来,公司高端光模块龙头地位稳固,有望重点受益行业需求的长期增长。

      20 Q2-Q4 连续三个季度云巨头资本开支同比增速呈现加速增长趋势,并对2021 年的网络基础设施投资都进行了更积极的规划。针对持续高速增长的云计算网络需求,国内外数据中心客户加大资本开支投入用于数据中心网络部署,随着400G 产品性价比提升,用户升级换代速度有望加快,推动公司二季度乃至全年收入恢复快速增长趋势。公司从40G 切入到100G领先再到400G 引领,成长轨迹清晰。公司前期已经推出下一代800G 全系列产品,下一代产品有望领先批量交付,继续引领产业发展。

      投资建议和盈利预测:

      公司作为全球数通光模块龙头,400G 市场领先地位进一步强化,持续受益云计算资本开支回暖、电信市场5G 建设持续投入、千兆宽带升级带动接入网需求增长/速率升级。预计公司21-23 年归母净利润分别为10.0、12.5、14.8 亿元,对应21 年23 倍、22 年19 倍PE,重申“增持”评级。

      风险提示:下游资本开支低于预期,行业竞争超预期,全球疫情影响超预期,技术研发及技术路线变化风险