九洲药业(603456)2020年年报及2021年一季报点评：业绩略超我们预期 CDMO业务驱动公司业绩高增长

　　投资要点

    事件：公司2020 年全年实现收入26.47 亿元，同比增长31.26%；归母净利润3.81 亿元，同比增长60.05%；扣非归母净利润3.22 亿元，同比增长41.55%；经营性现金流4 亿元，同比增长-27.75%。2021 年一季度实现收入8.56 亿元，同比增长118.66%；归母净利润9440 万，同比增长190.92%；扣非归母净利润9666.8 万，同比增长211.31%。

    2020 年全年和2021 年Q1 业绩略超我们预期，主要系公司CDMO 持续高增长及子公司江苏瑞科复产扭亏所致。公司2020 年收入端分项目来看，CDMO 业务收入12.93 亿元，同比大幅增长70.82%，其中全资子公司苏州瑞博实现收入5.38 亿元，贡献主要收入增量；原料药及其他收入约13.57 亿元，同比增长约7.7%，其中抗感染类原料药实现收入3.8亿元，同比增长50.55%。利润端来看，毛利率提升2.67 个百分点到37.51%；销售费用率由2.14%下降至1.55%、管理费用率由12.69%下降至 11.84%，研发费用率从4.69%下降到4.31%。综合来看，公司净利润率上升2.59 个百分点到14.38%，体现盈利能力的显著提高。。

    从技术、客户、产能来看，公司有望跻身一线CDMO 企业。技术方面，公司已建成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术研究平台在内的多个领先技术平台，小分子CDMO 能力全球一流；客户方面，公司向全球创新药公司提供从创新药临床前 CMC 研究至商业化生产的全产业链一站式优质服务，服务客户覆盖诺华、罗氏、吉利德、硕腾等跨国制药巨头，以及贝达药业、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等国内知名创新药公司。产能方面，公司已经在台州、苏州、杭州、美国建立了多个研发和生产基地。截止20 年年底，公司承接的 CDMO 项目，已上市项目 16 个，处于Ⅲ期临床的项目 40 个，处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有 438 个，体现了一线CDMO 企业能力。

    盈利预测与投资评级：由于公司CDMO 业务跨越式发展，2020 年业绩略超我们的预期，我们将公司2021-2022 年归母净利润5.99/7.81 亿元，上调至6.12/8.13 亿元，预计2023 年归母净利润为10.69 亿元，当前市值对应2021-2023 年PE 分别为58/44/33 倍，公司归母净利润未来三年复合增速有望超40%，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，汇兑损益风险等。