九洲药业(603456)：CDMO东风起 原料药云开月明

双轮驱动，业绩靓丽

    公司4 月27 日发布20 年年报和21 年一季报：1）20 年实现营收26.5 亿元（+31.3%yoy）、归母净利润3.8 亿元（+60.1%yoy），后者符合我们的预期（3.8 亿）；2）1Q21 营收8.6 亿元（+118.7%yoy）、归母净利润0.9 亿元（+190.9%yoy）。处于快速成长轨道的CDMO 业务和受益瑞科复产的原料药业务强势推动公司业绩大幅提升。我们预计2021-23 年归母净利润为6.2/8.1/10.2 亿元，对应EPS 0.75/0.98/1.22 元（前值21/22 年0.75/0.97元），采用SOTP 法，维持CDMO 和原料药业务2021 年PEG 2.18x 和25x（可比公司分别2.32x 和26x），维持目标价61.33 元，维持“买入”评级。

    下游品种放量驱动CDMO 业务快速增长

    20 年CDMO 业务持续大幅增长（收入12.9 亿，yoy+70.8%），其中子公司苏州瑞博收入5.4 亿元，是公司业务的核心引擎：1）心血管类作为核心品类，20 年实现收入6.2 亿（yoy+136.8%），我们推测主要受益于下游制剂Entresto 的市场快速扩展和新适应症的获批（20 年收入25.0 亿美元，yoy+45%；1Q21 收入7.9 亿美元，yoy+39%）；2）抗肿瘤类收入2.1 亿（yoy+152.5%），我们判断主要受益诺华ribociclib 和皮纳敏的生产转移落地，且随着恩沙替尼和伏美替尼的商业化有望在21 年实现持续高速增长。

    全面建设一站式服务能力，CDMO 项目集群扩大公司产品梯队快速扩张，截至2020 年底商业化、III 期和早期临床项目分别为16、40 和438 个，较1H20 增多5、2、63 个，展现了一站式服务的全面进展：1）商业化项目受益诺华的生产转移和国内创新药的获批，2H20数量增长45.5%，我们预计未来每年有1-2 个品种进入商业化；2）早期项目一方面得益于国内创新药产业的逐步收获，另一方面受益子公司美国瑞博在海外的持续开发。公司继续提升产能储备，在苏州瑞博仍有空余地块的同时在杭州钱塘新区和临海头门港获得项目用地，充分夯实后续增长的基础。

    技改显著提升原料药业务盈利能力

    在江苏瑞科复产和4AA 技改驱动下，抗感染类的快速回暖带动了原料药业务收入和毛利率的双重提升：1）20 年原料药业务收入11.3 亿（yoy+11.2%），其中抗感染类收入3.8 亿（yoy+50.6%）、毛利率提升10.8pct 达33.4%；2）20 年江苏瑞科亏损0.6 亿，亏损较1H20 收窄（0.7 亿），我们预计瑞科在1Q21 继续保持收入的环比增长和盈利的提升。随着产能的爬坡和新产品的陆续落地，公司原料药业务有望迎来产能利用率的快速提升。

    风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。