江山欧派(603208)：多品类开拓 工程保持持续高增

事件

    4 月27 日，江山欧派发布2020 年年报及2021 年一季报。

    2020 年公司实现营业收入30.12 亿元，同比增长48.60%；归母净利润4.26 亿元，同比增长62.96%；扣非后归母净利润3.93 亿元，同比增长71.83%。其中2020Q4 公司实现营业收入9.89 亿元，同比增长43.11%；归母净利润1.13 亿元，同比增长39.14%；扣非后归母净利润1.10 亿元，同比增加32.65%。

    2021 年一季度公司实现收入4.74 亿元，同比增长57.71%；实现归母净利润0.33 亿元，同比下滑11.66%；扣非后归母净利润0.29 亿元，同比增长53.41%。

    我们的分析与判断

    工程渠道持续放量，产能有序释放，业绩符合预期公司在全力做好疫情防控工作的基础上，坚持开源节流的经营思想全面开展各项工作，全面加强成本费用管控，整体生产经营情况良好。公司江山市莲华山工业园年产120 万套木门项目以及重庆欧派生产基地（租赁）木门项目已投产，且河南兰考生产基地产能也稳步爬坡，产能有序释放为业绩增长提供支撑。公司业绩保持高速增长，其中2020 年报净利润低于业绩快报，主要系公司对华夏幸福的应收账款进行坏账计提（80%）所致，2021Q1当季净利润增速下滑主要系2020Q1 收到政府补助较多导致基数较高所致。

    受益精装房政策趋势，工程渠道持续快速增长，全渠道多维拓展。其中分产品看，2020 年公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品分别实现收入17.91、7.88、2.23 亿元，同比分别增长59.4%、15.7%、238.0%；分渠道看，2020 年公司经销渠道、大宗渠道分别实现收入2.47、26.07 亿元，同比分别增长12.9%、54.8%。

    根据2017 年3 月公司与恒大签署的《战略合作框架协议》，恒大承诺在2017-2019 年期间向公司采购总额不少于10 亿元，同时表示2017-2021 年其意向采购总金额约20 亿元。其中2020 年恒大采购额6.6 亿元（含税），同比增长12.5%；2017-2021 年3月恒大销售额累计达19.11 亿元。我们预计，受益于公司在大客户恒大、万科的份额位居前列，同时新客户持续开拓，未来公司工程业务仍有较大发展空间，将持续推动业绩快速增长。此外，公司注意打造全渠道营销能力，经销商渠道加大招商力度，截至2020 年末公司经销门店数量为670 家、净增长68 家。

    此外，公司以实木复合门和夹板模压门为主要产品，逐步延伸到防火门、入户门、柜类等新产品。2020 年9 月21 日，公司与华飞安防、保碧基金、以及自然人郑堃签署增资协议，拟以现金及土地使用权对华飞安防进行增资，增资总额为1.92 亿元，增资后江山欧派持有华飞安防72%的股权，并负责华飞安防的日常运营。华飞安防主营入户门，与公司现有实木复合门、夹板模压门以及防火门等现有品类将互相协同发展，进一步拓展了公司产品矩阵。

    盈利能力保持稳定，期间费用略有下降

    盈利能力方面，2020 年公司毛利率为32.20%，同比下降0.02pct；净利率为14.59%，同比增长1.32pct。2021Q1公司毛利率为29.52%，同比下降0.49pct；净利率为7.18%，同比下降5.42pct。一季度净利率有所下降，主要系2020Q1 收到政府补助较多导致基数较高所致。

    期间费用方面，2020 年公司期间费用率为12.12%，同比下降3.87pct。其中销售费率为5.90%，同比下降2.71pct；管理费率为5.98%，同比下降1.50pct；财务费用率为0.25%，同比增长0.34pct。2021Q1 年公司期间费用率为20.70%，同比增长1.04pct。其中销售费率为11.30%，同比增长0.70pct；管理费率为9.06%，同比下降0.24pct；财务费用率为0.33%，同比增长0.57pct。

    产能布局丰富、有序投放，拟发行可转债募投新产能公司专注于木门制造，拥有多个生产基地，生产线布局丰富。目前公司共有江山总部、莲花山、江山清湖镇、河南兰考和重庆欧派（租赁）五大基地，占地面积千余亩。其中 “年产 30 万套实木复合门项目”和“年产 20.5万件定制柜类产品项目”两个募投项目 2018 年已完工，江山莲花山“年产 120 万套木门项目”已部分投产、预计2022 年全部达产，河南兰考年产 60 万套木门项目产能目前正在稳步提升，此外西南地区的重庆欧派生产基地（租赁）木门项目也实现投产。

    2020 年11 月，公司发布公开发行可转债预案，拟发行可转债不超过人民币 6 亿元，其中4.2 亿、1.8 亿分别用于重庆江山欧派门业有限公司年产120 万套木门项目、补充流动资金。子公司重庆欧派拟在重庆市永川区三教产业园新购土地、建设厂房，新建年产120 万套木门项目，总投资预计约7.58 亿元，建设期二年，建成后预计三年实现产能利用率60%、80%和100%。根据2021 年 1 月 6 日公告，公司公开发行可转换公司债券申请已获得中国证监会受理。

    投资建议：

    我们预计江山欧派20201-2023 年营业收入分别为41.62、54.44、69.17 亿元，同比增长38.21%、30.80%、27.05%；归母净利润分别为5.78、7.47、9.51 亿元，同比增长35.75%、29.32%、27.26%，对应PE 为20.7x、16.0x、12.6x，维持“买入”评级。

    风险因素：

    疫情波动超出预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，房地产行业波动等。