桐昆股份(601233):1Q21业绩创新高 长丝价差新基准

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:傅锴铭/陆辰/王钟杨/裘孝锋 日期:2021-04-29

  1Q21 业绩符合我们预期

      公司公布1Q21 业绩:收入111 亿元,同比+44.7%,环比-14.4%;归母净利润17.17 亿元,对应每股盈利0.75 元,同比+301%,环比+64.4%,业绩创历史新高,符合我们预期,略于市场预期。

      受油价上涨、炼油毛利改善,以及化工品景气度提升的综合利好,1Q21 浙江石化项目盈利创历史新高,实现净利润43.5 亿元,对应桐昆的投资收益为8.7 亿元。PTA 板块盈利微薄,剩余8.5 亿元利润主要是涤纶长丝板块贡献。1Q21 桐昆实现涤纶长丝产量173 万吨,同比+11.1%;涤纶长丝销量149 万吨,同比+5.4%。我们预计1Q21 涤纶长丝单吨净利超过550 元/吨。

      发展趋势

      涤纶长丝景气度回暖,主业业绩拐点已至。我们认为化纤行业2020年本应处于上行周期中,但受疫情扰动,行业回暖的时间被拉长。

      随着国内和海外需求的恢复,我们预期2021 年,涤纶长丝的盈利将同比大增,桐昆现有690 万吨聚合,740 万吨涤纶长丝产能,长丝涨价的业绩弹性大。2014 年以来,长丝行业扩产集中在龙头企业,行业集中度进一步提升;在上游原料PTA 大扩产的背景下,长丝企业的议价能力提升。我们预期涤纶长丝1Q21 的价差有望成为未来两年行业新的基准。

      浙石化二期全面达产在即,投资收益大迈步。浙江石化项目二期有望自2Q21 开始贡献收益,我们预期二期盈利超过一期。二期的第一批装置(常减压及相关公用工程装置等)已于2020 年11 月投入运行,我们预计其他主要装置将在2021 年上半年陆续开车,其中2#乙烯已于2021 年4 月投产。相比一期,浙江石化二期的成品油收率得到进一步压缩,二期配套了两套140 万吨乙烯,比一期多一套,且烯烃下游配套了更多的中高端化工材料,如PC、EVA、ABS、LDPE、HDPE 等,产品的附加值更高。

      “PTA+长丝”龙头地位稳固,向上游一体化的需求加大。新产能方面,公司布局了洋口港基地(500 万吨PTA+240 万吨聚酯,溧阳基地(240 万吨聚酯),恒祥15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂项目。我们预计公司有望在“十四五”中期就实现“PTA+长丝”双千吨规模,向上游一体化的需求加大。

      盈利预测与估值

      我们2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年8.0 倍/6.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级和31.50 元目标价,对应11.5 倍2021 年市盈率和9.4 倍2022 年市盈率,较当前股价有42.7%的上行空间。

      风险

      涤纶长丝景气度提高不及预期;浙江石化盈利不及预期;油价大幅下跌。