建设银行(601939)2021年一季报点评：手续费拉动增长 存款基础牢固

　　投资要点：建设银行一季度贷款投放向对公集中体现今年需求向好，存款基础仍然扎实，存款的量与结构均有利于息差。我们预计伴随不良处置后续资产质量指标将向好。给予“优于大市”评级。

    利润增速小步提升。1Q21 归母净利润同比增长2.80%，较2020 年提高1.18pct。

    　　1Q21 营收增长3.40%。减去其他业务成本后的净营业收入2020 年增速5.47%，1Q21 为4.70%，较2020 年的实际降幅较小。一季度手续费恢复性增长部分抵消了息差收窄的影响。1Q21 手续费同比增速为8.8%，高于2020 年的3.3%。

    存款保持稳健增长，利于负债成本。1Q21 末存款同比增长12.3%，高于贷款总额增速10.6%，并且高于总资产增速8.4%。存款在M2 增速放缓的背景下继续保持稳步增长。顺势压缩同业负债等主动负债，1Q21 末存款占比较年初提高2.1pct。并且活期存款占比也保持在53.3%的高位。贷款端方面，一季度主要发力对公，公司贷款占比提高2.0pct，并且贴现占比下降0.6pct，有效提高贷款整体盈利能力。

    重定价或影响息差。1Q21 净息差为2.13%，同比下降13BP，较2020 年下降6BP。我们测算1Q21 负债成本率较2020 年全年持平，较4Q20 环比下降1BP。

    　　我们认为息差收窄主要是资产端受LPR 重定价影响，资产端收益率有所下降。

    不良率持平，拨备小幅提高。1Q21 末不良率为1.56%，较年初持平；拨备覆盖率214.94%，环比上升1.35pct。我们测算一季度不良生成率较2020 年略有加快，提高17BP；但低于1-3Q20 的生成高点34BP。考虑2020 年末1.09%的逾期贷款率，我们预计公司加速出清后，不良率有望好转。

    投资建议。建设银行一季度贷款投放向对公集中体现今年需求向好，存款基础仍然扎实，存款的量与结构均有利于息差。我们预计伴随不良处置后续资产质量指标将向好。我们预测2021-2023 年EPS 为1.14、1.22、1.33 元，归母净利润增速为6.30%、7.26%、8.61%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为11.26 元；我们认为今年银行经营环境有所改善下，公司盈利能力将拾级而上，根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为1.00 倍（可比公司为0.59 倍），对应合理价值为9.87 元。因此给予合理价值区间为9.87-11.26 元（对应2021年PE 为8.70-9.91 倍，同业公司对应PE 为5.44 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。