尚品宅配(300616)：全面转型整装 股权激励激发管理活力

　　报告导读

    　　公司发布2020 年报&2021 一季报：

    　　（1）2020 全年实现营收65.13 亿（-10.29%），归母净利润1.01 亿（-80.81%），扣非归母净利0.40 亿（-91.02%）。20Q4 单季营收21.32 亿（-3.24%），归母净利润0.44 亿（-77.39%），扣非归母净利0.15 亿（-90.86%）。

    　　（2）21Q1 年实现营收14.07 亿（+110.28%，同比19Q1+10.48%），归母净利润0.08 亿（+105.09%，19Q1 为-0.23 亿），扣非归母净利-0.07 亿（+95.58%，19Q1 为-0.37 亿）。

    　　投资要点

    　　整装渠道延续高增，数字化技术保持领先

    　　20 年公司整装业务实现收入5.4 亿（+25.42%，不含家具配套），毛利率20.13%（同比-0.65pct），21Q1 实现收入1.5 亿（+202%，同比19Q1+100%）。

    　　（1）圣诞鸟自营整装渠道，20 年底交付工地数1968 户个，全口径（含家具配套）收入3.45 亿元（+25%），21 年Q1 全口径收入达到0.97 亿（+270%），21年公司将在自营城市全面推行自营整装业务，有望发力。

    　　（2）HOMKOO 整装云渠道，20 年全口径收入（含家具配套）达成约4.67 亿元（+35%），会员数量达到3000 家，从广度走向深度、着力提升单个会员的产出；同时成立MRKOQ 柜类定制品牌、专供整装云会员，预计MRKOQ 是20Q4在整装云业务中的收入贡献已经接近50%，成为重要增量。

    　　（3）推进整装技术创新：（1）利用“BIM 虚拟装修系统”赋能圣诞鸟整装施工管理，推进整装交付迈向全国；（2）大基建房型库，目前户型库已经覆盖全国400 多个城市，拥有120 万个精确户型，和上千万个户型的专属设计方案，为O2O 线上量尺、楼盘引流、拎包入住等项目提供了很好的设计资源；（3）智能生产与交付，AI 分析引擎实现多地供求资源自动最佳匹配，生产线自动化程度提升。

    　　深耕自营城市、份额持续提升，招大商开大店策略践行我们测算公司20 年加盟业务收入34.6 亿（-9.16%）、直营业务收入24.22 亿（-8.88%），主要系20 年疫情背景下客流下滑所致。

    　　（1）期内公司巩固在自营城市的竞争力，北上广深、佛山等城市均实现了较快增长，份额得到了提升，期末直营门店91 家（-3 家），但自营城市加盟店数量达到了232 家（+55 家）。

    　　（2）公司顺应疫情契机主动优化了部分存量加盟店，虽然门店数量呈净关闭态势（期末总加盟店数量2235 家，减少92 家），但加盟单店产出同比有所提升。

    　　（3）展望21 年，公司将继续通过资源倾斜的方式落地招大商开大店策略，计划打造100 个城市No.1 的标杆加盟商，截止21Q1 末加盟店数量2238 家（较期初+3 家，其中自营城市加盟店244 家），加盟收入6.84 亿（+102%）。

    　　把握MCN 趋势，发挥自身流量优势

    　　公司多点布局腾讯、阿里、抖音、快手等平台，新居网MCN 机构领先。公司自主孵化和签约了300 多个IP 家居类达人，新居网MCN 全网粉丝超1.8 亿，其中短视频粉丝约1.3 亿，微信粉丝约2100 万。20 年公司来源于线上的量尺数同比增长43%，但来源于线上的量尺成本同比下降36%（免费渠道量尺数占比提升），持续为公司带来稳定的订单来源，保障业绩修复。

    　　限制性股票激励激发活力，彰显发展信心

    　　公司推出2021 年限制性股票激励计划，数量为315.6 万股（占当前总股本1.59%），激励对象包括多位副总经理以及中层骨干（占比接近70%），覆盖面广。制定的业绩考核目标为以20 年营收为基数，2021/2022 年增长率不低于20%/35%。预计21-23 产生摊销成本3619/3791/862 万元，合计8271 万元。

    　　21Q1 盈利能力向好，现金流有所承压

    　　公司2020 年综合毛利率同比减少8.34pct 至33.23%，主要系会计准则变更部分销售费用归类至营业成本核算。期间费用率同增1.8pct 至31.81%，其中销售费用率同减2.88pct 至24.28%；管理和研发费用率同增1.0pct 至7.49%；财务费用率同增0.07pct 至0.04%。综合来看，20 年全年公司归母净利率1.56%。

    　　公司21Q1 综合毛利率同比增加1.23pct 至35.48%。期间费用率同减30.17pct 至35.13%，其中销售费用率同减25.55pct 至25.12%；管理和研发费用率同增4.89pct 至10.25%；财务费用率同增0.27pct 至-0.24%。综合来看，21Q1 公司归母净利率0.56%。

    　　21Q1 公司预收款（合同负债）期末余额9.16 亿（同比-15.03%）；应收账款及票据较去年同期增加0.93 亿至1.39 亿，应收账款周转天数较去年同期增加0.54天至6.57 天；综合来看，20 年公司经营性现金流净额为1.32 亿（19 年为6.19亿），21Q1 为-8.07 亿（20Q1 为-10.74 亿）。

    　　盈利预测及估值

    　　公司积极推进整装渠道拓展、自营城市份额提升、线上渠道建设，依托公司优秀的软件技术及信息建设，我们认为公司业绩将持续修复。我们预计公司21-23年实现营收83.58/97.3/113.42 亿，同比+28.32%/+16.41%/+16.57%，归母净利5.91/6.95/8.18 亿，同比+482%/+17.7%/+17.68%，当前股价对应21-23 年PE 分别22.67X/19.26X/ 16.37X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不达预期，行业竞争加剧