中国人寿(601628)2021年一季报点评：高基数下负债端承压 队伍发展聚焦质态

　　投资要点：

    事件：公司披露2021 年一季报，实现归母净利润285.89 亿元，同比增长67.3%（此前公告预计增长55%-75%），实现归母综合收益172.63 亿元，同比增长74.2%；实现一年新业务价值（NBV）同比下滑13.2%（预期-15%）。同时公司补提责任准备金侵蚀税前利润73.30 亿元，因公司此前已发布预增公告，业绩基本符合预期。

    高基数下负债端表现疲软，疫情对保险消费需求释放放缓。1Q21 公司实现保费收入3,238.92亿元，同比增长5.2%。1Q21 新单（短期险+长险首年保费）保费收入同比下降6.4%（较1Q19同比稳步增长9%），其中趸交增长1.9%，期交同比下降10.2%（十年期及以上期交达196.56亿元占比28.8%，同比下滑22.5%，较1Q19 下滑20.9%），短期险保持2.3%稳步增长，续期业务占总保费比例达68.4%。1Q21 公司NBV 同比下降13.2%，较1Q19 下滑6.0%。从行业来看，新单增速前高后低主要系当前队伍质态仍未恢复到疫情前水平，疫情对业务品质和队伍管控的影响仍未完全消除，国寿在同期高基数下负债端表现相较同业有所承压，关注2H21 新单和价值增长的恢复情况。

    队伍建设关注质态提升，个险人力同环比均出现明显下滑。公司加大清虚力度，夯实队伍基础，坚持走有效队伍驱动业务发展之路。期末总销售人力135.7 万人（环比-6.9%），其中个险销售人力128.2 万人（环比-7.0%，同比下滑近四成），去年同期因疫情公司增员入口打开规模创出新高，2Q20 以来公司持续加快清虚节奏。1Q21 手续费及佣金支出同比下降19.5%，队伍人均收入预计同比保持稳定。近期监管组织各地银保监局和人身保险公司开展人身保险市场乱象治理专项工作，集中治理虚列费用、虚增人力、虚假承保等典型问题和重点风险，我们预计或对2Q21 队伍规模人力产生一定压力，但有利于夯实队伍基础聚焦有效人力增长。公司表示开始启动队伍建设4.0 版本，模式上升级招募增员、活动量管理、辅导训练等环节，聚焦队伍质态提升。

    投资兑现浮盈，夯实全年利润基础。1Q21 沪深300 指数下跌3.1%（而1Q20 下跌10.0%），十年期国债收益率小幅震荡期末较年初基本持平于3.19%。公司公告称得益于发挥内外部管理人优势，丰富固收品种，主动管理权益类敞口，实现总/净投资收益同比增长43.3%/8.7%，总/净投资收益率为6.44%/4.08%，同比+1.31/-0.21 个pct.，表现可圈可点。可供出售金融资产兑现浮盈占报表投资的比例达25.8%，预计全年利润保持稳健增长，上市公司主体国寿股份未中国华融的直接权益持仓，但有非标敞口，公司积极关注监管动向。

    投资建议：1Q21 业绩表现基本符合预期，持续关注下半年负债端复苏情况，维持盈利预测，维持增持评级。我们预计2021 年至2023 年归母净利润分别为521.45、614.52 和723.73 亿元，同比增速为3.7%、17.8%和17.8%。当前股价对应21 年至23 年PEV 分别为0.77、0.68 和0.61，处于历史低位，维持增持评级。

    风险提示：市场大幅波动使得权益敞口浮动盈亏增加，代理人队伍持续下滑拖累新单保费增速