水井坊(600779):盈利质量较高 预收彰显潜力

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:于佳琦 日期:2021-04-29

  公司披露年报和一季报,与此前的业绩预告基本一致。伴随着次高端白酒行业整体的复苏态势,公司自2020 年H2 以来恢复迅速,2021 年Q1 复苏趋势进一步加强。展望2021 全年,我们认为依托公司对核心市场的持续深耕和行业整体的复苏态势,聚焦次高端白酒的水井坊21 年有望实现较快增长。给予21-23 年EPS预测2.65、3.26 和3.75 元,维持“强烈推荐-A”评级。

      20 年年报符合预告,20H2 以来业绩恢复增长,维持高分红政策。公司20 年营业收入30.06 亿元,同比下降15.06%,归母净利润7.31 亿元,同比下降11.49%,符合前期业绩预告。其中20Q4 收入10.6 亿元,归母净利润2.3 亿元,分别增长19.32%和22.68%,受益于下半年动销持续恢复。现金流方面,21Q4 现金回款增长16.1%,略低于收入增速。公司拟每股分配现金红利1.2元(含税),分红率达80%。

      产品结构提升,盈利能力有所强化。分区域看,省内、省外收入同比下滑30.6%、13.3%,其中东区同比下滑9%、北区同比下滑6%。分产品来看,高档酒(次高端及以上)同比下滑14%,中档酒收入同比下滑12.49%。从盈利能力来看,毛利率提升1.32pct 至84.2%。销售费用率27.97%,同比下降2.11pct,管理费用率9.36%,同比上升2.24pcts。

      21Q1 收入、利润增长强劲,延续之前复苏态势。公司20Q1 实现营业收入12.4 亿元,归母净利润4.2 亿元,分别增长70.17%和119.66%。相比于19年Q1 收入、归母净利同比增长33.37%、91.9%,复苏趋势进一步加强。合同负债7.24 亿,环比持平,去年为0.3 亿,打款积极性较强。分渠道看,Q1批发、新渠道及团购分别增长62.5%、187.5%。21Q1 毛利率提升1.51pcts至85.05%。销售费用率同比下降2.02pcts 至21.66%,管理费用率下降3.74pcts 至4.9%,系收入规模增长费用率有所摊薄,毛利率提升叠加费用率下降,净利率提升7.6pcts 至33.8%。渠道方面,公司21Q1 末经销商46 家,去年同期经销商47 家,数量基本稳定。

      21 年加速复苏,低基数下公司有望实现高增长。公司年报披露对21 年的工作经营规划,公司力争实现主营业务收入增长 43%左右,净利润增长 35%左右的经营目标,但我们预计可实现更快增长。公司2021 年Q1 营收相比于2019 年增长30%,企业复苏势头显著。21 年公司将“简单化、精细化、数字化、区域化”作为核心战略目标,将进一步巩固公司产品,品牌和渠道优势,提升公司的运营水平。我们判断公司全年将延续一季度的稳步复苏趋势,有望实现超目标增长。

      投资建议:Q1 复苏趋势明显,看好全年增长,维持“强烈推荐-A”评级。2020年疫情之下,渠道调整较快,库存去化及时,推动下半年业绩快速复苏。我们预计2021 年白酒市场将持续向好,公司将延续Q1 的良好复苏趋势。上调公司21-23 年EPS 为2.65、3.26 及3.75,维持“强烈推荐-A”评级。

      风险提示:消费场景恢复缓慢、竞争加剧、价格管控不及预期