涪陵榨菜(002507)：高费用投入支撑收入加速

涪陵榨菜20 年收入/归母净利同比增长14.23%/28.42%，业绩如期增长圆满收官。21Q1收入/归母净利润同比增长46.86%/22.73%，投入效果初现成效。新战略规划下，公司计划通过加大品牌宣传与投入，拓宽使用场景，打开品类增长空间，同时渗透空白网点，开发电商和餐饮等渠道，发掘增长潜力。全年看，成本上涨压力使公司存提价空间，高费用投入下不宜对利润有过高预期，建议合理估值下关注收入提速与业绩弹性。

    我们调整21-23 年EPS 为1.06、1.34、1.57 元，目标价50 元，对应22 年38X，维持“强烈推荐—A”评级。

    20 年报：业绩如期增长，全年圆满收官。涪陵榨菜2020 年实现营业收入22.73亿，归母净利润7.77 亿，分别增长14.23%，28.42%。公司全年毛利率58.26%，同比-0.35pct，主要成本上涨影响。销售费用率16.19%，同比-4.26pcts，主要原因系渠道库存健康，营销费用投放高效。管理费用率在规模效应下同比-0.64pct至2.53%。受益于费用率下降，净利率+3.78pcts 至34.19%。

    中原区域快速增长，泡菜加速。分业务看，榨菜收入19.75 亿，同比+15.3%（其中量+14.3%，价+0.9%）；萝卜收入1.0 亿，同比-9.6%（其中量-11.1%，价+1.7%）；泡菜收入1.54 亿，同比+21.5%（其中量+10.6%，价+9.9%）。分区域看，中原、华东、西北地区收入分别同比增长34.2%、18.7%、17.8%，出口业务、东北地区收入在低基数下同比增长54.3%、21.5%；主销市场华南地区收入同比增长8.4%，表现稳定。

    21 年一季报：Q1 收入高增，高费用率致净利率下降。公司Q1 实现营业收入7.09亿，归母净利润2.03 亿，扣非归母净利润2.01 亿，同比分别增长46.86%，22.73%和27.82%，收入利润增速超均预期。单季度现金回款 7.27 亿，同比增长8.12%，慢于收入增速，主要系放宽信用政策（应收账款0.52 亿，相比年末大幅增加）。

    预收账款1.13 亿，同比略提升。公司Q1 毛利率60.07%，同比+2.47pcts，主要由于部分产品提价及单位成本下降；销售费用率24.17%，大幅提升8.27pcts，主要系公司市场推广费大笔投入，及运输费、职工薪酬同比增加。管理费用下降0.13pct 至2.11%，研发费用率提升0.13pct 至0.33%。受销售费用率提升影响，公司归母净利率28.67%，同比-5.64pcts。

    全年展望：高投入高回报初见效，产能扩张彰显信心。公司21 年收入目标29.5亿，同比增长30%，成本预计增长40%。新战略规划下公司焦酱腌菜主业，通过高品牌投入加速收入增长，Q1 投入效果初现成效，定下全年高增基调。成本上行及高费用投入，全年利润预期不宜过高。产能方面，公司定增项目预计新增20 万吨榨菜产能，并大规模扩充原料窖池，加强对原材料的把控与议价能力。1 月公司1.6 万吨脆口榨菜生产线和5.3 万吨榨菜生产线已建成投产，辽宁的5 万吨萝卜产能也预计今年落地，产能的逐步建设也体现出公司对于实现百亿目标的信心。

    投资建议：Q1 收入高增，提价有空间，合理估值下关注业绩弹性，维持“强烈推荐-A”评级。公司20 年业绩如期增长圆满收官，21Q1 收入高增，投入效果初现成效。新战略规划下，公司计划通过加大品牌宣传与投入，拓宽使用场景，打开品类增长空间，同时渗透空白网点，开发电商和餐饮等渠道，发掘增长潜力。全年看，成本上涨压力使公司存提价空间，高费用投入下不宜对利润有过高预期，建议合理估值下关注收入提速与业绩弹性。我们调整21-23 年EPS 为1.06、1.34、1.57 元，目标价50 元，对应22 年38X，维持“强烈推荐—A”评级。

    风险提示：经济低迷消费走弱，上游成本波动