杉杉股份(600884)季报点评：两大赛道高景气 Q1业绩超预期

投资要点

    事项：

    公司发布21年一季报，报告期内实现营业收入39.99亿元，同比增长227.17%；实现归属于上市公司股东的净利润3.02亿元，同比扭亏；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.81亿元。

    平安观点：

    偏光片并表，净利润超预告上限：偏光片并表叠加锂电和光伏产销量的快速增长，公司1Q21 实现营收39.99 亿元，同比增长227.17%，环比增长50.7%；归母净利润3.02 亿元，同环比皆大幅扭亏，超出2.8 亿元的预告上限。其中，正极归母净利润0.74 亿元，同比扭亏，预计Q1 出货超过1万吨，单吨净利1 万元左右；负极归母净利润1.02 亿元，预计Q1 出货2-2.5 万吨，单吨净利超过0.5 万元；电解液小幅盈利，主要系电解液和六氟价格上涨；偏光片贡献1.93 亿元，超出1.8 亿元的预告上限。Q1 公司综合毛利率25.78%，同比增加7.8pct，环比增加9pct，净利率8.97%。

    Q1 公司两大主业锂电材料和偏光片皆处于高景气阶段，支撑盈利修复上行；锂电材料单吨盈利环比继续改善，偏光片业务量价齐升，同时进口退税政策落地，有望进一步增厚公司利润。

    资产规模扩大，现金流短期承压：由于并表因素，多个会计科目出现较大增长。其中货币资金47.04 亿元，较期初增长53%；应收账款52.3 亿元，较期初增长54.77%；合同负债2.6 亿元，较期初增长359%，主要系子公司杉杉能源锁定年度订单，导致预收款项增加。偏光片业务本期经营性现金流净额为-10.29 亿元，系偏光片公司交割完成后立即进入正常运营状态，受账期影响，应收账款大幅增加；同时，由于交割前偏光片业务原材料存货水平较低，交割完成后对原材料存货进行了适当补充所致。偏光片业务的收购短期内拉低了公司整体现金流水平，随着公司的正常运营，现金流有望得到改善。

    产能加速建设，客户不断开拓：在负极方面，公司计划投资15 亿元启动内蒙古一体化二期6 万吨（石墨化5.2 万吨）项目的建设，项目建成后，负极产能将达到18 万吨，石墨化9.4 万吨，自供率50%，有效降低负极单吨成本；在偏光片方面，韩国两条搬迁产线预计21年末在广州投产，张家港两条新建产线预计于22 年末试生产，投产后将有助于提升偏光片业务规模和市占率。客户开拓方面，公司与蜂巢能源近期在国家会展中心签署战略协议，双方在正负极以及其他锂电项目方面的合作进一步升级。此外，公司拟定增不超过31 亿元，全部用于偏光片资产的收购；通过置换前期相应规模的并购贷，财务费用将进一步降低。

    投资建议：公司20 年进行了较大规模的业务重组，确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向，通过产品升级和客户的开拓扩大销售规模，并通过一体化布局提升盈利能力；同时逐步剥离非核心的业务，减少该类业务对主业的拖累及利润侵蚀。我们维持公司21-23 年归母净利润预测分别为17.8/24.0/30.5 亿元，对应4 月28 日收盘价PE 分别为13.9/10.3/8.1 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。