复星医药(600196)2021年一季报业绩点评：利润端略超预期 看好业绩向上加速拐点

　　报告导读

    　　公司2021Q1 利润端略超我们预期，看好公司BD 能力和自主研发能力持续兑现带来业绩向上加速拐点，维持“买入”评级。

    　　投资要点

    　　利润端超预期，看好公司业绩向上加速拐点

    　　公司公布2021Q1 业绩：收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为80.56亿（YOY 37.0%）、8.47 亿（YOY 46.78%）和6.58 亿（YOY 50.76%），经营活动产生现金流净额达到7.37 亿（YOY 92.62%）。此外我们也注意到公司持续剥离非主营业务板块，如公告拟出售佛山禅曦合计100%的股权以及截至2020 年12 月31 日因股东借款而形成的对佛山禅曦的债权。我们认为公司未来仍有可能持续聚焦主营业务不断剥离其他资产，这就意味着公司基本面也在持续发生积极变化。

    　　1）创新增量弹性持续体现，看好全年持续放量。公司2021Q1 收入端同比增长37%，预计一方面是2020Q1 疫情影响下低基数，另一方面制药、服务和器械诊断板块全面恢复带来高增长。而根据2020 年销售数据，我们预计公司创新药品种利妥昔单抗、曲妥珠单抗和阿伐曲泊帕等在2021Q1 仍然有较好的表现。

    　　2）公司2021Q1 利润端超预期，看好公司业绩向上加速拐点。公司扣非后归母净利润同比增长50.76%，略超预期。2021Q1 毛利率52.53%，同比下降2.6pct，预计主要是公司仿制药品种如奥德金、前列地尔、非布司他、匹伐他汀等毛利率下滑导致。净利率为12.15%，提升1.02pct，主要是费用率整体下降带来提升：销售费用率下降2.03pct，管理费用率下降1.61pct，研发费用率下降0.43pct，财务费用率下降0.70pct。我们预计伴随着高毛利率创新药持续放量，公司整体盈利能力有望得到提升从而拉动公司2021 年利润端向上拐点。

    　　研发投入延续高增长，创新进入加速兑现期

    　　2021Q1 研发费用6.41 亿（YOY 30.08%），延续了2020 年高研发投入趋势（2020年研发费用27.95 亿元，同比增长36.94%），可以看出公司研发投入强度不断加大。从管线进度来看，未来2-3 年公司的小分子创新药、大分子创新药和BD创新药均有望进入快速兑现期，并有望为公司业绩带来明显弹性。

    　　除了公司存量创新药品种利妥昔单抗、曲妥珠单抗、阿伐曲泊帕、阿达木单抗持续放量带来业绩拉动之外。我们预计公司重磅品种CAR-T 药物（预计2021Q2上市）、贝伐珠单抗生物类似药（预计最快2021Q3 上市）、mRNA 疫苗（我们预计最快2021Q2 上市）上市后也将为公司业绩带来较大弹性。综合来看，小分子和大分子管线均有望在未来1-3 年步入快速兑现期，公司制药板块产品结构有望迎来快速转换，并进一步带来盈利能力和估值提升。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.80、2.13、2.53 元/股，2021 年4 月26 日收盘价对应PE 为27 倍（2022 年23 倍PE），我们认为公司创新增量处于快速兑现期，CAR-T、mRNA 疫苗等重磅品种上市有望带来估值提升，给予公司2021年30-35 倍PE，对应市值区间约1385-1616 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。