海螺水泥(600585)：Q1销量高增 Q2价格值得期待

　　事件：2021 年4 月27 日海螺水泥发布21Q1 业绩报告。海螺水泥21Q1收入为344.4 亿，同比+48.4%；归母净利润为58.1 亿，同比+18.2%；扣非归母净利润54.6 亿元，同比增长19.2%。

    　　收入端，需求旺盛促销量高增，价格持续回升，3 月下旬价格已同比转正。

    　　销量高增：我们预计21Q1 自产水泥及熟料销量接近6900 万吨，同比+40%，涨幅较大，同比19Q1 增长11%。从行业数据来看，21Q1 全国水泥产量同比+47.3%，同比19Q1 增长9.6%，达到了历史同期较高水平。

    　　公司贸易业务销量约2200 万吨，同比+113%，同比19Q1 降低9%，去年一季度受疫情影响，公司贸易业务开展较少，今年业务逐渐恢复。

    　　价格同比下滑：我们预计公司自产水泥吨价约321 元，同比下降16 元左右，与19Q1 持平。根据数字水泥网数据，21Q1 全国水泥均价441 元/吨（含税到位价）同比下降3.4%，同比19Q1 增长0.9%。一季度全国水泥均价呈现出“先下降后回升”的趋势，回升起始于3 月下旬，截至4 月23日水泥含税均价达到461 元/吨，较21Q1 均价提高5%。受水泥需求进入旺季作用，预计21Q2 价格将延续上行趋势，二季度水泥价格值得期待。

    　　利润端：煤炭涨价影响业绩，公司管理能力优化实现降本增效。

    　　吨成本&吨毛利：我们预计21Q1 公司单季度自产吨成本为191 元，同增12 元，主要受报告期内煤价上涨所影响；自产吨毛利约为130 元，同比下降28 元。短期来看，进入开工旺季，煤炭供需将持续紧张，预计21Q2煤价维持高位，我们预计成本高位将有助于企业涨价进行传导。

    　　吨费用&吨净利：我们测算吨三费约28 元，同减12 元，同比19Q1 减2元，受益于汇兑损失减少和存款利息收入增加因素，21Q1 财务费用同比下降202%，带动了费用降低；测算吨归母净利84 元，同减16 元，同比19Q1 减14 元。

    　　未来看点：

    　　行业层面，需求刚性化带来周期属性弱化，“碳中和”对行业供给端产生的变革或将超预期。2021 年是国家“十四五”的开局之年，政府提出要加快补齐基础设施、市政工程等领域的短板，推进新型基础设施、新型城镇化交通水利等大型的、重大的工程建设，加快建设交通强国，基建投资具有较强的支撑；“三道红线”政策从增量上限制了房地产融资，房地产新开工存在下行压力，预计受到一定影响，但政府工作报告中提出新开工改造城镇老旧小区5.3 万个，地产投资整体趋势向上，叠加去年上半年基数较低，水泥刚性需求预计持续高增。下半年增速视天气情况或有所减缓。公司年报指出要制定2030 年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构，推动煤炭清洁高效利用，加上行业错峰生产常态化，在维持政策执行力度的情况下，我们预计供给增速保持小个位数，因而水泥价格或维持高位。

    　　我们认为，从较长的时间维度来看，碳中和将带来实质性去产能，以及龙头企业竞争优势扩大。一方面由于水泥是碳排放传统大户，占全国碳排放总量的约14%，必将是2030 年碳达峰、2060 年碳中和目标的重点碳减排行业。行政政策手段去产能和错峰生产将保持常态化。另一方面，除了行政手段，“十四五”时期水泥行业或将加速进入碳排放权市场交易，运用市场机制倒逼企业减少碳排放。再一方面，龙头企业自身具备碳减排的技术优势，对比来看，技术实力弱的企业成本将增加、生产会受到更严格约束，行业集中度有望进一步提升。

    　　公司层面，充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混和装配式建筑新增长极，中长期成长空间或将打开。

    　　公司将积极稳妥推进国际化战略，不断提升已投产项目运营质量，加快已签约项目落地。在国内，将聚焦水泥主业，积极寻找合适并购标的，不断完善市场布局；同时，加快上下游产业链延伸，全力推进骨料项目落地，稳步拓展混凝土产业，试点装配式建筑产业，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。公司规划21 年计划资本性支出 150 亿元，以自有资金为主，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出。预计全年新增熟料产能 180 万吨，水泥产能 680 万吨。

    　　建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，现金分红稳步提升。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：1）对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；2）在流动性整体不会更松的情况下，我们认为有较强的防御属性；3）企业价值低估：20 年年末，海螺账上货币资金622 亿，股息率接近4%，分红率达30%，PB 仅1.7 倍左右。

    　　盈利预测：目前公司资产回报率仍较高，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2021、2022 年的净利润分别为369 亿、378 亿，当前市值对应PE 为7 倍和7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革放松或退出；3.水泥价格波动风险等。