老凤祥(600612):门店拓张 品牌塑造 2021将稳健增长

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:鞠兴海/杨莹 日期:2021-04-28

  2020 年公司收入/业绩同比增长4%/13%。2020 年公司实现营收/归母净利润517.2/15.9 亿元,同比+4.2%/12.6%,毛利率-0.3PCT 至8.2%;单Q4 收入/业绩+4.7%/45.9%至78.6/3.5 亿元,毛利率+1.4PCTs 至9.8%。整体利润端表现优于收入端,我们判断主要系新品贡献增加+黄金成本控制高效所致。销售/管理费用率-0.2PCT 至1.3%/0.8%,归母净利率+0.3PCT 至3.1%,盈利质量稳定。

      2021 年Q1 终端恢复持续。公司2021 年Q1 收入/归母净利润/扣非归母净利润+18.7%/74.5%/13.0%至172.0/6.5/4.3 亿元,扣非后的较大偏差主要系资产处置收益同比大幅增加约2.9 亿元所致,主要系Q1 公司下属子公司上海三星文教实业有限公司处置地块。

      珠宝首饰零售终端恢复、门店拓展,稳定增长。珠宝首饰仍是公司最大的收入来源,同比+2.6%至381 亿元(我们预计2021Q1 实现双位数增长),占比近75%,黄金交易收入同比+20%至130 亿元,占比25%。珠宝业务在产品端:公司凭借花博会特许经销商身份推出系列产品,市场反馈良好。同时全年产品更新率达 25%以上,新产品销售额 101 亿。渠道端,批发作为主要渠道拓展模式恢复迅速,根据我们跟踪2020 年9/12 月、2021 年1/4 月的订货会顺利举行,加盟商拿货积极性高,同时渠道库存健康。渠道数量方面,公司疫情期间拓展门店,抢占市占份额,2020 年公司门店净增557 家至4450 家,其中自营银楼180 家,连锁加盟店4270 家,门店拓展较2019 提速,为全年与2021Q1 营收恢复与增长助力。疫情导致大量优质门店出现,公司作为珠宝行业龙头,资源有望进一步集中,2021 年预计新增门店200+。

      营运稳健,现金流充裕。2020 年存货周转天数受期末迎接元旦+春节滞后备货增加影响,同比延长7 至88 天,应收账款天数为2 天,长期维持在低单位数且逐年下降。

      2)截至2020 年末经营性现金流净额转正为23.5 亿元,公司货币资金充沛,约56亿元,为公司业务发展提供充裕资金。

      品牌塑造、深化双百行动,2021 全年收入业绩稳健增长。根据国家统计局数据显示,2021Q1 限额以上金银珠宝类零售总额+93.4%,较2019 年同期+11%,增长势头良好。全年婚庆、送礼等刚性需求释放助力行业向好,公司渠道端优化与拓店同步开展,同时围绕市场需求,依靠强大的研发团队和生产基地,加强产品开发,2021年签约陈数向市场展示全新的“经典时尚”老凤祥形象,我们判断2021 年公司营收/归母净利润同比增长10%+。截至2020 年底公司已完成7 项“双百行动”改革任务,启动推进2 项,持续推进的股权结构改革和逐步确立的职业经理人制度,为公司建立市场化的激励和用人机制奠定基础,长期内生增长动力将逐步释放。

      投资建议:黄金饰品消费属性逐渐增强,公司作为业内龙头,产品升级与渠道展店并行,业绩增长稳定,混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们预计2021-2023年预计公司归母净利润为17.8/19.9/22.9 亿元,现价57.72 元,对应2021 年PE 分别为17 倍,维持“买入”评级。

      风险提示:金价波动带来的影响;新冠疫情冲击消费;门店拓展不及预期。